日本股市如何走出失落的30年｜央國企市值管理·他山之石（日本篇）

1月24日，國務院國資委首提將進一步研究將市值管理納入中央企業負責人業績考核。市值管理是國企改革的重要一環，實現路徑聚焦提高核心競爭力和增強核心功能。此舉或進一步推動央企及其上市子公司共同價值回歸。

國九條3.0版的印發，為資本市場深化改革制定瞭全新時間表和路線圖，將從中長期改善上市公司質量，提升投資價值，增強投資者獲得感。這需要企業在練好內功的同時，放眼全球市場，博采眾長。

本文以日本資本市場經驗為對照，結合其上市企業市值管理模式以期提供參照。

2023年以來，日本股市持續上漲。日經225指數全年上漲28.24%，在全球主要股指中僅次於納指的43.42%，創下1989年以來最大漲幅。

2024年3月，日經指數站上40000點大關，創歷史新高。東京證券交易所（TSE，下稱“東證”）一系列改革創新讓日本股市快速拉升。越來越多日本企業響應治理改革，並開始積極回饋股東。截至今年4月底，日股已有587傢企業提高股利發放，384傢企業宣佈實施股票回購，數量皆創下歷年同期新高。

根據日本財務省公佈的統計數據，今年截至5月10日，外資累計買超金額進一步擴大至5.54萬億日元，超越瞭近10年的任一單年度紀錄。

日本股市為什麼能走出失落的30年？其在市值管理方面有何可供借鑒的經驗？

全面改革

近年來，東證為瞭促進上市企業改革、提升股市吸引力，推出瞭多項改革措施。

2023年4月，東證從四個市場板塊改組為三個。

改組前，東證四個主要市場板塊包括相當於主板市場的東證一部、相當於中小企業板塊的東證二部、被稱為“日本版納斯達克”的賈斯達克市場板塊，以及類似於創業板的高增長和新興股票市場板塊。

改組後，東證股票市場將分為主要市場（Prime）、標準市場（Standard）和增長市場（Growth）三大板塊。主要市場主要由此前在東證一部上市的企業構成，標準市場主要由在東證二部和賈斯達克上市的企業構成，增長市場主要由在高增長和新興股票市場板塊上市的企業構成。

伴隨市場改組，東京股市兩大股指也將相應調整。

日經225種股票平均價格指數成分股原為在東證一部上市的225傢主要企業股票，改組後將在主要市場選取成分股，計算平均股價指數。

東京證券交易所股票價格指數成分股原來涵蓋東證一部所有企業股票，改組後不論這些企業分流至哪一市場板塊，都將暫時保留，但在之後近三年的過渡期內，將逐步剔除流通市值不達標的企業股票。

東證表示，將從嚴控制級別最高的主要市場的上市標準，上市企業應為全球性企業，同時對上市企業透明度和公司治理提出更高要求。

2023年，東證開啟市凈率（PBR）改革。

2023年3月31日，東證發佈《關於實現關註資金成本和股價經營要求》，要求所有在主要市場和標準市場上市的公司“采取措施，實施關註資本成本和股價的管理”，進一步從制度層面推進瞭日本股市估值改善預期。

在估值方面，重點提出對於市凈率低於1倍的上市公司，上市公司應作出解釋和說明，並改善情況。具體方式包括：一是股票回購，鼓勵通過股票回購進行市值管理改善市凈率和凈資產收益率；二是適時調整企業戰略；三是註重資本回報率；四是積極打造並制度化信息公開渠道等。

在文件發佈時，東證指數中一半的股票交易價格仍然低於賬面價值，與20年前的水平相同（見下圖），而標準普爾500指數中這一比例僅為3%。

東證股價指數中股票交易價格低於賬面價值的比例（2023年2月）資料來源：Daiwa

分析指出，盡管日本大公司們已經修復瞭資產負債表，他們卻還沉浸在危機邏輯和蕭條哲學中，賬上躺著大量現金。比如稻盛和夫理念塑造下的京瓷，常年有7000億—8000億日元的現金儲備，以應對三年沒有任何收入的這一極端設想。

投研機構Rosenberg分析指出，日本最大的上市公司中，近一半持有現金超過債務，在美國和歐洲隻有不到20%的公司擁有凈現金頭寸。

中國市場學理事、經濟學教授張銳指出，除瞭加強股票回購，東證主要將政策重心放在股票長期價值的提升層面。以提高企業凈資產收益率（ROE）為治理核心，東證多年來持續幫助股價低於賬面價值，以及資產價值被市場嚴重低估的日本公司制訂資本改善計劃，並針對股價低於賬面價值的公司發佈資本改善指令，同時推動全面引入外部董事、機構投資者的盡職介入以及信息披露制度的完善，且相應調整JPX Prime 150指數，將在企業治理和價值管理方面實踐最優的企業納入其中，以確保養老基金和其他機構投資者用該指數作為投資決策的基準。

今年1月，東證發佈瞭一份按照請求披露信息的公司清單，列出瞭在主要市場上市的1656傢公司中的660傢公司，稱這些公司已按照要求披露瞭提高資本效率的計劃。遵守要求的公司名單中，包括瞭索尼和松下等知名公司。另有155傢公司正在審議中，其他841傢公司則榜上無名。同時，東證所要求2025年起上市公司以英文披露信息，此次榜單還標註瞭企業是否進行英語信披。

截至2024年3月底，東證主板已有54%的企業按照要求提供改善PBR與ROE行動的初步計劃，預估未來兩至三年，此行動將持續發酵。

成效顯著

在東證政策的推動下，日本企業把盈餘資金積極返還給瞭股東。回購股票可以減少企業的股票數量，有助於提升ROE和PBR等財務指標。如果每股盈利上升，市盈率（PER）相同，股價就會上漲。此外，進行回購也有宣告自傢股價目前比較便宜的效果。由於回購比分紅實施起來更加靈活，因此企業可輕松使用盈餘資金來回報股東。

根據《日本經濟新聞》的統計，2023年，日本上市企業的股票回購總額達到9.6萬億日元，大約為日本GDP的2%，創歷史新高，比上年增加1350億日元，已連續3年增加。設定回購額的企業共計1033傢，已連續兩年超過1000傢。分紅達到16萬億日元，大約為日本GDP的3%，創歷史新高。

最引人註目的是市凈率相對較低的企業。如三菱商事回購瞭總價值4000億日元的股票，並承諾至2025年3月的3年內向股東返還超過1.5萬億日元，三菱商事的市凈率從2023年末的0.78倍上升到瞭1.1倍多。伊藤忠商事也共計回購瞭1250億日元的股票。

本田實施瞭2700億日元的股票回購，達到前一年的2.7倍。由於汽車產量恢復，本田的現金儲備猛增。副社長青山真二就規模達到2000億日元的回購表示：“從中短期的觀點來看，未來仍有可能實施。”

本田的市凈率從2023年末的0.4倍多上升到瞭0.6倍多。

今年，日本企業宣佈股票回購的金額也達到歷史最高水平。在截至5月10日已公佈財報的日股公司中，53%的公司宣佈計劃在本財年增加股息。高盛集團的數據也顯示，日股公司今年的回購公告創歷史新高。

高盛集團的數據顯示，日本企業在4月份宣佈瞭1.2萬億日元的股票回購，創下瞭本財年第一個月的紀錄。其中包括伊藤忠商事株式會社，該貿易公司宣佈將回購約1500億日元的股票後，其股價飆升。房地產開發商三井不動產和工業電子產品制造商日立公司宣佈回購股票後股價也有所上漲。

高盛首席日本股票策略師Bruce Kirk寫道：“這預示著，2025財年又將是一個宣佈回購的創紀錄年份。”

與此同時，2023年以來，有很多企業回購股票的目的在於吸收大股東拋出的交叉持股股票。2023年，Recruit Holdings在大日本印刷和TOPPAN Holdings拋售該公司的股票時，實施瞭約1100億日元的回購。KDDI從豐田手中回購瞭約2500億日元的股票。

中金指出，近年來，在企業治理加強、註重資本效率的背景下，日本企業之間的相互持股現象正在逐步解消。為瞭對應解消持股所帶來的股票賣出壓力，很多企業選擇回購股票並註銷的方式來對沖相關壓力，這樣有助於提高企業的ROE、PBR等指標，進而有助於提高股價。

FXTM富拓首席中文市場分析師楊傲正在接受《國際金融報》記者采訪時表示，在東證引導市場管理下，截至2024年4月9日，日經225指數中的225傢上市公司中，市凈率高於1倍的公司數量從2023年3月31日時的103傢增加至147傢，比例從46%升至65%。

從營收增長率看，225傢上市公司中，共有157傢營收增長率比過去5年的平均數更高。在東證改革前，隻有87傢公司的營收增長率比5年平均數高，比例從39%大幅增至70%。此外，日經225指數的股息支付率也從過去5年平均37.9%提高至2023年的50.57%。

“以上數據都反映自東證的改革後，上市公司在營收和股息支付率上都給予股東更大信心，更註重股東在股票投資上的回報率和股息率等，提高瞭整體市場交易氣氛和市值，也因此創造瞭日本股市創新高的契機。”楊傲正說。

在目前市凈率高於1倍的147傢公司中，多達33傢公司是來自工業生產板塊（包括電子設備、工程、建築工業，如日立、三菱重工、伊藤忠商事等），11傢來自食品企業等必需性消費品（如日清、明治、朝日集團等），10傢來自科技板塊（如富士膠片、佳能等）。

未來挑戰

在過去8年的負利率和超寬松貨幣政策下，日本央行一直是日本股市的忠實擁護者，不僅通過買入國債釋放流動性，還大舉買入ETF和房地產信托（REITs）支持投資市場，2013—2023年，日本央行更是一度成為日本企業最大股東。

然而，今年3月，日本央行正式宣佈結束長達8年的負利率政策，也是17年來第一次升息，同時取消收益率曲線控制（YCC）政策，並宣佈取消購買ETF和REITs，隻維持購買日本國債。

楊傲正認為，在日本央行政策改變下，日本股市將失去這一強力支持。由於目前日本股市已站在歷史高點，也高於過去30年的均值，外資和日本投資者對日本股市和企業的市值管理改革，企業發展等長遠信心能否持續將是一個疑問，也是日本股市能否持續在高位徘徊，真正做到估值提高的關鍵所在。

楊傲正表示，由於日本央行退出瞭負利率，市場也憧憬在日本經濟增長和通脹上升的情況下，利率或將進一步向上，當借貸成本上漲，日本企業的融資再投資的成本和回購股票的成本也會隨之提高，從而影響企業的營收增長和發展，而與利率高度敏感的行業，如地產、出口、旅遊等行業營收或受影響。更重要的是，此消彼長下，全球主要央行包括美聯儲、歐洲、英國等都將在2024年開始步入降息周期，而日本央行剛好在加息周期中，全球資金會否重新洗牌，從日股流向估值更低的市場，例如滬深股市或香港股市，是日本股市要進一步做好市值管理所面對的難題。

此外，日本目前存在著大量無法以主營業務利潤償還貸款利息的“僵屍企業”，且數量正呈迅速增加的態勢。

日本調查機構帝國數據庫公司的報告顯示，新冠疫情之後，日本“僵屍企業”數量大幅增加。在截至2023年3月底的2023財年，日本“僵屍企業”的數量尚為14.8萬傢，而3年之後的2023財年，“僵屍企業”數量已大增至25.1萬傢。

報告指出，這類公司在日本各地、各行各業均普遍存在，在大企業中也並不鮮見。數據顯示，2023財年“僵屍企業”在日本全國各行業中所占比例比同比提升瞭3.6個百分點，達到17.1%，是近十年來的最高占比。這意味著每6傢日本公司中就有1傢是“僵屍企業”。

《日本經濟新聞》報道警告說，告別負利率可能導致日本企業負擔增加，破產企業或增加兩成，政府應提前做好有關政策準備。

記者 李曦子

編輯王哲希

責任編輯 孫霄