加強程序化交易監管 維護交易秩序和市場公平 ——《證券市場程序化交易管理規定》解讀

程序化交易

監管規定出臺的背景

《證券市場程序化交易管理規定（試行）》（以下簡稱《管理規定》）是中國證監會為加強證券市場程序化交易（市場通常稱為量化交易）的監管，維護證券交易秩序和市場公平而制定的一項重要規定。

程序化交易在我國有20年左右的發展歷史，所發揮的積極作用有目共睹，但其引發的諸多問題時常受到詬病。一方面，程序化交易有助於為市場提供流動性，促進價格發現，但另一方面，程序化交易特別是高頻交易相對中小投資者存在明顯的技術、信息和速度優勢；一些時點也存在策略趨同、交易共振等問題，加大市場波動；再者，一些違法交易行為不但傷害其他投資者（例如張傢港保稅區伊世頓國際貿易有限公司、金文獻等操縱期貨市場案等）甚至還破壞市場穩定性。因此，需要有一部獨立的針對程序化交易的監管法規，以維持市場公平、公正、切實保護好投資者利益，促進證券市場的高質量發展。

今年4月出臺的新“國九條”，特別強調瞭“出臺程序化交易監管規定，加強對高頻量化交易監管”的明確要求，程序化交易正式被納入資本市場“1+N”政策體系。《管理規定》正式稿發佈，使程序化交易在法制軌道上邁出瞭重要一步，對資本市場未來的發展意義深遠。

重在維護市場穩定性

1.強化市場透明

鑒於程序化交易透明性差的特點，《管理規定》明確要求程序化交易投資者需按規定報告賬戶基本信息、資金信息、交易信息、軟件信息等內容，並實行“先報告、後交易”的原則。證券交易所可以對涉及程序化交易的相關機構和個人進行現場或者非現場檢查，對頻繁出現報告信息與交易行為不符等情況的相關機構和個人進行重點檢查。

2.促進市場公正、公平性

針對程序化交易會影響市場公正、公平性，《管理規定》從以下幾個方面予以規范：

一是在信息系統管理方面，券商及證券交易所提供服務、分配資源時應當公平合理；

二是針對高頻交易的速度優勢，實施差異化監管，明確瞭高頻交易的定義，並從報告信息、收費、交易監控等方面提出差異化監管要求，體現“趨利避害、規范發展”監管思路，以維護市場秩序和公平；

三是針對北向資金的程序化交易，《管理規定》明確瞭對北向程序化交易的監管要求，按照內外資一致的原則納入報告管理，執行交易監控標準。對於北向投資者的程序化交易進行監管，並非基於對其的特別審視或差異化對待，而是秉持公平原則，一視同仁。這樣的監管措施旨在確保所有投資者在交易和監管過程中享有公平待遇，從而切實維護市場的公正性和公平性。

3.維護市場安全性與穩定性

針對程序化交易時常破壞市場的安全性和穩定性，《管理規定》重點從以下幾個方面規范：

一是制度要求。《管理規定》要求與程序化交易相關的市場主體，證券交易所、中國證券業協會、中國證券投資基金業協會按照職責制定程序化交易相關業務規則，對程序化交易相關活動實行自律管理；證券公司、公募基金管理人、私募基金管理人、合格境外投資者等機構應當就程序化交易制定專門的業務管理和合規風控制度，完善程序化交易指令審核和監控系統，防范和控制業務風險。

二是風險控制要求。《管理規定》要求證券交易所對程序化交易實行實時監控，對異常交易行為進行重點監控，並從定性及定量兩個維度對異常交易進行規定。對於可能影響證券交易所系統安全或者交易秩序的異常交易行為，如短時間內大量申報、撤單，大筆、連續或密集申報並成交等，都將被重點監控。《管理規定》還要求證券交易所、中國金融期貨交易所、中國證券業協會、中國證券投資基金業協會、中證數據有限責任公司等單位，建立程序化交易信息統計和監測監控機制，統籌實施程序化交易跨交易所跨市場信息共享和監測。《管理規定》壓實券商的客戶管理職責，規范證券公司和程序化交易客戶之間簽署的委托協議范本，新增證券公司對客戶程序化交易委托指令的審核要求。證券公司應當加強客戶程序化交易行為的監控，嚴格按照證券交易所規定進行程序化交易委托指令審核，及時識別、管理和報告客戶涉嫌異常交易的行為，並配合證券交易所采取相關措施。

《管理規定》還從券商及程序化交易客戶兩個角度對交易信息系統接入進行瞭規定，要求券商通過交易信息系統接入等技術手段為客戶程序化交易提供服務的，應當納入合規風控體系並建立全流程管理機制；對於程序化交易客戶，則不得利用系統對接非法經營證券業務，不得違規招攬投資者或者處理第三方交易指令，不得違規轉讓、出借自身投資交易系統或者為第三方提供系統接入。

《管理規定》還細化瞭參與程序化交易的機構投資者的管理要求，要求制定建立指令審核、監控系統，要求合規風控人員對自身及客戶的合規性進行審查並負責相關的風險管理工作。投資者進行程序化交易，因不可抗力、意外事件、重大技術故障、重大人為差錯等突發性事件，可能引發重大異常波動或影響證券交易正常進行的，應當立即采取暫停交易、撤銷委托等處置措施。證券公司、公募基金管理人、私募基金管理人、合格境外投資者等機構負責合規風控的有關責任人員，應當對本機構和客戶程序化交易的合規性進行審查、監督和檢查，並負責相關風險管理工作。因此，合規風控的工作重心將要前移至程序化交易策略模型算法的早期開發階段。在這個階段，合規風控人員應積極參與，與投研人員、技術人員緊密合作，共同完善程序化交易的審核和監控機制，確保合規風控能夠全面覆蓋程序化交易的全流程，從而有效防范潛在風險。

三是罰則規定。《管理規定》強調對於違反有關規定的程序化交易相關機構和個人，證券交易所、行業協會根據規定采取管理措施，證監會及其派出機構可依法采取監管措施或進行處罰。這一規定有助於強化監管力度，確保《管理規定》得到有效執行。

對未來程序化

交易業務的影響

《管理規定》的正式發佈，體現出監管層對於程序化交易的發展道路秉持著“趨利避害、突出公平、有效監管、規范發展”的總體思路。《管理規定》明確瞭程序化交易的定義和總體要求，為證券市場中的程序化交易提供明確的操作框架，對程序化交易業務模式等將會產生深遠的影響。

短期看，由於《管理規定》增加瞭對程序化交易者在報告、系統、策略、風控以及差異化收費方面的要求，會增加相應的運營成本，盈利水平會有所下降。然而，由於我國絕大多數該類交易者是中低頻交易，估計影響極為有限。相對而言，一些高頻交易者短期盈利能力會下降明顯。但是，從長期而言，《管理規定》的頒佈將會使我國程序化交易向著法制化的軌道穩步發展。

境外成熟市場發展的經驗告訴我們，我國程序化交易未來發展空間很大。這是因為我國程序化交易，尤其是高頻交易發展時間較短，占股票市場平均交易量份額約30%左右，相對於境外發達市場程序化交易在股票市場交易量達到70%左右的份額差距很大。

另外，特別需要強調的是，新的監管環境將促使國內程序化交易者充分利用金融科技手段，不斷創新策略、算法和業務模式，以致在證券市場國際化進程中與境外投資者競爭立於不敗之地。

（本文作者：湘財證券研究所副所長張銀旗，湘財證券研究所金融工程研究員邢維潔、別璐莎、王宜忱）