美國財政部為何啟動回購美債

如果美聯儲不推動其貨幣政策的轉向，在國際地緣政治沖突加劇以及國際經濟摩擦持續擴大的逆境中，不斷膨脹的美國國債市場恐無法擺脫潛在流動性危機。

5月初，美國財政部公佈瞭今年第二季度的發債計劃，如同市場預期，長期國債發債規模維持不變。美財政部甚至暗示，未來幾個季度的發債規模均很可能維持不變。令人關註的是，美財政部終於再次在發債計劃中宣佈瞭世所矚目的國債回購計劃細節，並將在5月底正式啟動。

美財政部的國債回購計劃終於落地實施，其目的何在？對於市場的影響如何？

美元是全球中央銀行的儲備貨幣，給予瞭美國不斷全球舉債的“特權”，美國也成為一個瘋狂發債的國傢。即便如此，不難發現的是，往往每隔一段時間美國財政赤字及債務上限問題就會出現令人擔憂的狀況。發債是美國財政部的任務，他們每三個月公佈一次當季的發債計劃。去年第三季的發債計劃推出後，因其大量增發長期美國國債，引發瞭市場恐慌。十年期的美國國債收益率一度達到5%，乃至最後間接導致瞭美聯儲停止升息。因為盡管美國經濟抗壓性較強，但是如美聯儲彼時選擇繼續升息下去，債券市場看來可能承受不住瞭。所謂承受不住就是國債市場的流動性出現困難，導致拋售壓力。

同發債相反，回購國債表示美國財政部要去市場上將其之前發的美債買回來，也就相當於提前還款。其好處是，如用短期的財政資金將部分債務提前還清，就不用持續付相關的債務利息；與此同時，回購幹預瞭國債市場的價格，向市場提供瞭流動性。

2000~2002年期間，美國聯邦政府就曾展開類似的國債回購。彼時總計45輪國債競標中，美財政部共回購瞭總計675億美元美國國債。時值比爾•克林頓第二任總統任期末期，財政部長為拉裡•薩默斯。克林頓在任八年，成功降低瞭美聯邦政府的財政赤字，甚至實現瞭近代歷年所罕見的一度連續4年的財政盈餘。顯然，當一個國傢的財務如此健康，收入大於支出的時候，其借錢的需求也就降低瞭，也才有瞭該期間美財政部回購國債減少利息支出的作為。然而，伴隨小佈什上臺，特別是“9·11”事件之後，美國聯邦政府漸次重回瞭財政赤字，國債回購便悄然結束瞭。

時至今日，美國聯邦政府的債務規模已高達34萬億美元，與財政盈餘之間可謂是遙隔萬裡，緣何重啟動國債回購？

一般來說，美財政部回購美債的目的主要有二：一是管理財政部持有現金的水平；二是增強美國國債市場的流動性。通常而言，前者容易理解，因如發現稅收較預想中的多，且賬上一時現金過多，即可回購部分短期美債，減少利息支出的同時，降低現金持有量及債務水平。根據美國財政部公佈的這份國債回購計劃，在未來三個月，其並沒有希望通過這個回購計劃來降低所持現金水平的需求。美財政部稱，當前回購國債的目標在於，借此改善美國債市場的流動性狀況。據其第二季發債計劃，將於5月29日開始執行其國債回購，每周將最高回購20億美元的長期國債，且將從非指標債展開回購行動。

事實上，美債回購計劃已在美財政部討論許久。既然回購美債著眼於為國債市場輸入流動性，而非減少利息支出，那麼，美國國債市場的流動性究竟出現瞭怎樣的狀況，必須由發債方回購才能緩解呢？

美國國債年發行量激增，自2023年底以來，美債市場已增長60%以上，達到27萬億美元。與2008~2009年金融危機之前相比，市場規模擴大瞭約六倍。美債利息年支出已近萬億美元，美債市場隻會越滾越大。美國國會預算辦公室（CBO）預測，美國債務占GDP比例將在2029年超過二次世界大戰時的最高水平116%，到2054年債務水平將升至GDP的166%。當前，美債需求“意外”強勁，3月首周流入美債ETF資金達到2023年以來的最高水平，4月商業銀行買入美債規模也創下2023年6月以來最大兩周百分比漲幅。

更大的美債市場規模自然需要更為充沛的流動性，然而，自2023年以來，美聯儲暴力升息、縮表對抗通脹，其政策調節的手已被抑制通脹所綁縛。強勢美元以及地緣政治沖突等背景之下，外國央行對於美國國債的需求出現下降。美財政部不斷增發美債以及外國央行拋售美債，導致美國國債市場居然每年至少出現一次流動性的問題。如此時空交錯的大背景下，改善美國國債市場流動性的重任便責無旁貸地落在美財政部的肩上。

至於實際上的操作，美財政部將透過紐約聯儲，與主要交易商PrimaryDealer，亦即一些發債銀行機構進行交易。不管是美聯儲的量化寬松還是財政部的國債回購，都是要通過紐約聯儲進行交易。需說明的是，紐約聯儲總裁正是公開市場委員會（FOMC）的副主席，還是唯一一位擁有永久投票權的地方聯邦儲備銀行總裁。

在此回購計劃中，財政部依債券到期日將擬回購美債分成9組，每次隻會選擇其中一組到期日美債執行回購。此一安排正如公佈未來三個月的國債拍賣計劃一樣，美財政部也已公佈，未來三個月執行流動性回購的初步計劃。美財政部不會回購那些流動性最好的幾檔美國國債，那將違背其回購目的。

借助國債回購，美財政部向美國國債市場發出一個明確的信號，其將成為市場流動性的最後一道防線，最後捍衛美債市場。無疑，此舉將增加市場參與者對於美國國債的信心並提高其投資意願。美財政部投入資金回購流通性較差的美債，將起到帶動市場的示范作用，而其實際投入回購的金額到最後實則也無需太多。大體來說，財政部希望透過如此這般的國債回購，能夠同時對於流動性以及市場機制產生積極正面的效應。

那麼，美債回購是否類似於美聯儲之前所推行的量化寬松政策呢？或發揮類似的作用呢？

須明確的是，美財政部的債券回購本質上旨在淘汰那些流動性及價格都比較差的舊債，同時增發流動性及價格都比較好的新美國國債，屬於以新汰舊，並非量化寬松般大水漫灌。根本來說，美債市場本身具備此功能，但是現在似乎出現瞭梗阻，而需財政當局入市幹預。對於回購幹預，美財政部討論已久，就是擔心幹預帶來負面影響。現實狀況是，美財政當局的確擔心美債市場潛在的脆弱性將在流通性差的部分出現破口，而不得不入市幹預。

應當說，美財政部的資產負債表不會因債券回購而最終發生變化，回購隻是帶來結構上的調整，不會發生產生總量上的調整；此外，民間持有美國國債的規模也不會因此發生改變。各方隻是將賬上的舊債換成新債而已。美財政部回購美債與美聯儲的量化寬松有著本質的不同：後者是憑空創造出準備金，去向銀行購買美國國債，會造成美聯儲的資產負債表的擴張，也會造成民間持有美債規模的減少，並帶來寬松的金融環境，進而迫使市場資金流向風險資產。美國財政部開啟流動性回購，會為美國國債市場帶來更好的流動性，會讓美債收益率曲線上減少價格倒掛的情況。雖然美債回購的初始規模及其程度遠遠不及量化寬松，對於提振美債市場信心及增強市場運作的穩定性而言，還是起到一定的穩定作用，進而，對風險資產而言不失為一個小利多。

未來，在美債市場出現流動性惡化的情況下，美財政部流動性回購到底能夠發揮多大的作用，仍不確定，而有待進一步觀察。事實上，如果美聯儲不推動其貨幣政策的轉向，在國際地緣政治沖突加劇以及國際經濟摩擦持續擴大的逆境中，不斷膨脹的美國國債市場恐無法擺脫潛在流動性危機。