撇開美聯儲，全球主要央行各行其道

美聯儲延緩降息的節奏可能並不會引來全球主要央行尤其是五大著名中央銀行的積極呼應，相反貨幣政策的分化走勢難以逆轉。

進入5月份以來，美國官方發佈的4月份本土經濟數據相繼落地，相關信息似乎正在一步步拉近美聯儲降息的時點預期。盡管如此，無論是降息的頻次，還是降息的幅度，市場給出的認知判斷依然沒有放大，甚至年內不降息的尾部概率仍然存在。與此同時，美聯儲延緩降息的節奏可能並不會引來全球主要央行尤其是五大著名中央銀行（歐洲央行、英國央行、日本央行、瑞士央行和加拿大央行）的積極呼應，相反貨幣政策的分化走勢難以逆轉。

重燃降息預期但不改拖延節奏

今年以來在經過瞭連續三個月的環比增長後，4月份美國非農就業的力度開始轉弱。美國勞工部發佈的最新數據顯示，4月份非農市場就業人數增加17.5萬人，比3月份減少瞭14萬人，環比降幅超過40%；當月失業率恢復至3.9%，環比上升0.1個百分點。另外，剔除波動性較大的食品和能源價格後，4月份美國核心CPI同比上漲3.6%，較前值下滑0.2個百分點。還有一個數據值得關註，繼3月份下降0.1%後，4月份美國制造業產值下降0.3%。鑒於以上三方面的變化，市場很快修正瞭之前美聯儲降息的悲觀預期，最早降息時點的預判從原來的12月份提前到9月份。

不過，短期指標的異動似乎並沒有改變所對應指標的長期趨勢。前四月美國月均增加22.5萬個工作崗位，環比增加5.5萬個，雖然4月份失業率小幅抬升，但卻是連續27個月保持在4%以下，成為上世紀60年代以來持續時間最長的一次；通脹方面，短暫的減弱並沒有改變美國CPI持續高位盤整的事實，且前四月3.65%的核心CPI依舊遠遠脫離2%的政策目標；與此同時，盡管連續兩個月制造業產值出現瞭小幅下調，但美國4月制造業PMI終值並沒有完全掉到50榮枯線以下，而是持續一年時間運行在榮枯線之上。

以上三大指標中，最值得關註的是通脹指標，而且這也是決定美聯儲貨幣政策調整的最主要指標。分析發現，今年以來美國通脹具有非常明顯的結構化特征，即在食品價格總體升勢顯弱的同時，其他產品價格卻呈現出集體性強勁上揚格局，尤其是服務價格的表現最為亢奮，前四月同比大漲5.3%，其中由房屋租賃、汽車、醫療保健三力合成的保險價格出現瞭九年來的最快速度上漲；另外，美國住房價格在前四月錄得瞭5.5%的同比漲幅，而且連續上漲瞭四個月；受地緣政治的影響，前四月能源價格累計上漲2.7個百分點，且連續三個月上漲。以上驅動CPI上漲的力量矩陣中，服務價格貢獻瞭超過四成的權重，能源和住房的貢獻占比分別約為15%與30%。

由於地緣政治因素短期內不可能完全消除，能源價格存在波動風險；同時，因新房開工有限，加之住房市場庫存持續處於低位，且美國傢庭資產負債率處於40年來的最低位，同時居民按揭債務現金流償還能力為1980年以來最強，房價存在上移的拉力；另外，服務價格上漲主要表現在美國私人消費支出能力的增強，除瞭就業市場的穩定支持傢庭擴充增量消費外，資本市場的繁榮也推動瞭居民部門資產負債表的進一步改善，終端需求有望繼續增強，在全球主要國傢服務價格普遍走強的情況下，美國斷然不會掉隊。更為重要的是，今年以來美國生產者價格指數（PPI）持續上行，其中4月份還創出瞭一年以來的最高同比增幅，PPI對CPI存在著力度不小的後續傳導強度。

綜上，美國“二次通脹”風險依然存在，並且“再通脹”可能呈現出成本驅動式與需求拉上式的雙重特征。雖然一些指標的短期變化對美聯儲降息構成瞭一定的壓力，但美聯儲歷來對短期指標的異動並不敏感，相反非常註重較長時期的平均目標，特別是在動態目標並沒有顯示出較有把握的確定性前提下，美聯儲更不會在利率調整上表現出強烈的風險偏好。按照日前公佈的美聯儲4月政策會議紀要的表述，“盡管通脹在過去一年有所緩解，但近幾個月來，在實現2%的目標方面缺乏進一步進展”，因此，“如果通脹保持黏性，將維持更長時間的高利率”。

主要國傢央行我行我素

一般而言，美聯儲的貨幣政策在全球范圍尤其是針對主要國傢中央銀行的決策起著號召作用，即便是美聯儲本身可能並無導向的主觀故意，許多國傢央行在美聯儲貨幣政策調整後也會主動做出響應。不過，近年來越來越多國傢的中央銀行開始擺脫對美聯儲的依賴，貨幣政策的調整也並不以美聯儲的決策結果為風向標，而是更多地體現出“以我為主”，不少政策調整不僅先於美聯儲做出，還在最大程度地淡化亦步亦趨的傳統痕跡。

過去兩年美聯儲連續11次加息，日美利差空前拉大，但日本央行不僅不積極跟進，反而持續保持負利率狀態；同樣，中國央行更是與美聯儲強勁升息的方向完全相左，引導LPR（貸款市場報價利率）接續降低；另外，在美聯儲過去兩年做出首次升息行為後，歐洲央行與英國央行也未立馬響應，而是分別在時隔四個月與九個月後才邁動加息步伐。全球貨幣政策呈現出明顯的分化趨勢。

因美聯儲放緩降息的刺激，美元今年以來獲得連續上攻的機會，非美貨幣集體承壓。按常理，為阻止本幣貶值風險，相關國傢中央銀行應當升息，但觀察發現，年初至今不僅有以色列央行首先開啟降息，還有G10國傢央行陣營中瑞士央行的隨後快速跟進；而在新興市場國傢中，不僅有阿根廷央行以20個百分點的降息幅度“一馬當先”，更有接踵而來的巴西、智利央行雙雙調降利息一個百分點，同時匈牙利國傢銀行也在日前下調利率50個基點；後續還有日本央行、歐洲央行以及英國央行也會撇開或者忽略美聯儲而提前做出貨幣政策調整的決定。

在歷經基準利率“十連加”之後，歐洲央行自去年三季度以來一直維持三大關鍵利率不變的狀態，不過，歐元區CPI同比漲幅今年以來已是連降4個月，目前2.4%的通脹率創下2023年以來的最低水平。另外，受到服務業PMI連續三個月站到50榮枯線上方的托舉，歐元區PMI終值在4月份升至51.4的11個月最高位置，但與此同時，歐元區制造業PMI自2023年年中以來一直被壓制在榮枯線之下，4月該值更是跌至45.6的今年最低水平。對於處於十字路口的歐元區經濟而言，亟待放松貨幣政策限制性幅度，市場由此預測，歐洲央行很可能是繼瑞士央行之後又一傢率先降息的發達國傢中央銀行，且降息的時點較大概率發生在6月份。

同樣的貨幣政策操作緊迫性也會反映在英國央行的決策上。數據顯示，最新3月份的英國通脹率降至2.3%，升幅創下三年以來的最低水平；更為關鍵的是，英國經濟在去年第三和第四季度連續兩個季度出現負增長，雖然今年第一季度實現瞭正增長並暫時扭轉瞭技術性衰退的趨勢，但在強勢美元的壓制之下，今年前四個月英鎊有三個月出現回落，受到影響，英國零售銷售增速出現瞭連續兩個月的下行；另外，英國失業率目前已上升4.2%，一季度升幅創下瞭過去三年來的最高，反映勞動力市場正在降溫，市場需要對處在16年來最高水平的利率進行松綁，否則不排除英國經濟會再度向下。按照權威機構預測，英國央行最早或在8月進行降息。

最後來看日本。3月日本CPI同比增長2.7%，環比降低0.1個百分點，同時剔除生鮮食品和能源的核心CPI同比上漲2.9%，環比下降0.3%，但值得註意的是，截至今年3月日本通脹率已連續24個月超過2%，核心CPI更是出現連續31個月的同比上升，而更令日本央行頭疼的是，本輪通脹行情並非由國內消費需求拉動所致，而是由進口產品價格上漲所引起，其結果不僅不利於消費，反而會抑制消費。按照日本總務省公佈的數據，成本型通脹已經限制瞭傢庭的可自由支配的支出，日本傢庭消費已經連續14個月下滑。動態來看，由於日元貶值，加之地緣政治風險抬升引起的大宗商品價格上漲，進口產品價格的傳導型通脹可能繼續加劇，同時今年日本“春鬥”後企業加薪超過4%，服務業價格存在上升的沖動，綜合下來日本整體通脹的上行風險大於下行風險，由此也提高瞭日本央行在前期脫離負利率的基礎上進一步升息的概率。此外，日元大幅貶值也引起瞭日本央行的高度關註，日本央行也在日前通過減少日本國債購買金額幹預匯率，隻是實際效果並不理想，客觀上可能會關聯利率政策邊際收緊的強度，市場據此預計日本央行會在7月份與10月份的貨幣政策會議上做出連續升息的決定。

美聯儲的中心角色遭質疑

基於本國經濟以及通脹走勢的考慮，全球主要央行不得不擺脫對美聯儲貨幣政策的路徑依賴，體現出的是因地制宜和順勢而為，與此同時，追隨美聯儲的政策變化的腳步，全球主要央行也越來越強烈地感到不會一榮難俱榮，反而會一損易俱損，而且作為國際金融市場的中心力量，且不說能夠力挽狂瀾，連基本的平衡協調功能美聯儲也很難有效地發揮出來。

一方面，美聯儲受到瞭“不可能三角”的殘酷約束。作為“全球央行之央行”，美聯儲的優勢地位完全取自美元的特殊屬性背書，但恰恰在這一可以依靠的核心支柱上，美聯儲遭遇瞭“不可能三角”的困擾。所謂“不可能三角”，是指一個國傢在資本的自由流動、貨幣政策的獨立性與匯率的穩定性三個目標中選擇兩項可實現，而不能同時擁有三項。歷史與現實反復證明，前兩個目標美聯儲是不可能放棄的，這樣就難以保持美元穩定，由此意味著，美元升值，非美貨幣相機貶值，資本加速流出，非美國傢承受“失血”之痛；美元貶值，非美貨幣升值，資本加速流入，相應國傢出現資產泡沫，同時出口承壓與貿易逆差放大。比較而言，美元升值對非美國傢的負面影響更大，此種情景下一些國傢中央銀行偏離或背離美聯儲貨幣政策運行軌跡的概率也更大。

另一方面，美聯儲不可避免地陷入瞭“特裡芬困境”之中，即在短期國內目標與長期國際目標、本國目標與他國訴求發生沖突的情形下，基於經濟人本性的邏輯，美聯儲隻會顧及自己的經濟目標而不會考慮政策的外溢效應，即便是美聯儲想從自我利益的窠臼中掙脫出來從而實現有效“破圈”，很大程度上也是心有餘而力不足。基於提振國內經濟需要，美聯儲實施寬松貨幣政策，釋放出的流動性很大一部分借助本國經常賬戶逆差與資本賬戶順差流向全球，並在非美國傢創造輸入型通脹，進而惡化所及國的經濟基本面；為瞭化解本國經濟過熱與通脹壓力，美聯儲緊縮貨幣政策，導致全球美元流動性短缺，非美國傢不僅資本市場承壓，融資難度也大幅提升，同時債務負擔空前加重。對應以上兩種情形，如果非美國傢跟隨美聯儲做出貨幣政策的順向選擇，可能會付出更大的代價，如美聯儲寬松的同時非美國傢也寬松，後者將會承受更大的本幣貶值以及通脹惡化風險；同樣，美聯儲緊縮的同時非美國傢也緊縮，後者將難逃企業經營成本與傢庭消費成本增升的傾軋，並最終殃及宏觀經濟。作為及時性風險對沖的政策安排，或者是對貨幣政策無奈錯配的糾正，非美國傢央行逆美聯儲風向而行事也就再正常不過瞭。

當然也要承認的是，特定情景之下，美聯儲也會以“老大哥”的身份主動出面或者在全球主要央行的積極呼籲下與後者一起聯手集體行動，如金融危機期間美聯儲與五大央行簽署貨幣互換協定，疫情期間這一工具又被重啟，此舉的確令短期內市場的美元流動性壓力獲得緩解，隻是與此同時美聯儲在國內“擴表”過猛，更多的美元通過貿易逆差路徑流向非美經濟體，最終引發美元流動性泛濫，不少國傢最終更多看到的是國內物價攀升、償債成本劇增的殘局；同樣，鑒於本國貨幣匯率的超預期弱勢，前不久日本與韓國要求美聯儲進行調控，三國央行行長也召開瞭特別會議，並發表聯合聲明強調要緊密協商，但令日韓兩國失望的是，美聯儲隻是動嘴不動手，日韓貨幣疲弱依舊。如此這般的事實結果雖不是經常發生，但有瞭一兩次“受傷”後，非美國傢央行越來越清楚地意識到，自己的問題隻能自己去解決，盲目追風美聯儲所留下的爛攤子最終還是得自己去收拾。相應地，對於美聯儲的質疑與警惕有增無減，客觀上也不排除一些國傢中央銀行會提升對美聯儲的風險厭惡情緒，進而自覺或不自覺地淡化與美聯儲貨幣政策的同向關聯。