“奧特曼”們的IP賬單 佈魯可背負對賭協議沖刺上市

國內最大的積木品牌佈魯可，在成立的第十年，向資本市場發起瞭沖鋒。

近日，佈魯可向港交所遞交招股書，擬在主板掛牌上市，高盛和華泰國際擔任聯席保薦人。

佈魯可曾獲得眾多明星創投的青睞，包括雲鋒基金、君聯資本、源碼資本等。

佈魯可在成立之初僅以積木類銷售為主，直至2023年獲得奧特曼的IP授權後，才逐漸飛升，營收猛漲。

這也是市場所擔憂之處。在招股書中，佈魯可承認，奧特曼產品占公司大部分的收入，這一IP在中國的授權到期時間為2027年，而亞洲9個國傢的授權到期則是在明年。

營收大部分來自於奧特曼，也就意味著一旦失去這個大IP，佈魯可的業績可能受到影響。

佈魯可投資人對其資本之路也有“約束”和“期待”，與之簽訂瞭嚴苛的對賭協議。根據招股書，如果佈魯可未能在2026年6月30日前完成上市，或出現創始人嚴重違約、離職等情況，優先股股東可以行使贖回權。

不確定的奧特曼

雖然被稱為是“中國版樂高”，但佈魯可的進擊之路，靠的是小朋友心目中的英雄奧特曼。

在沒有拿下奧特曼的IP授權之前，佈魯可切入的是細分賽道，專於大顆粒積木產品，並逐漸成瞭中國兒童積木的頭部企業。

在觸及天花板後，佈魯可轉向IP合作，一如行業的其他同行。2023年，佈魯可獲得瞭“奧特曼”的IP授權，當年，佈魯可與“奧特曼”簽訂瞭授權協議，獲得瞭在中國設計、開發、生產及銷售奧特曼拼搭角色類玩具的授權，相關產品於2023年開始正式銷售。

至此，佈魯可業績打開瞭新的增長空間。2023年至2023年，佈魯可營收為3.30億元、3.26億元、8.77億元，走出瞭一條向上曲線；毛利也隨之上漲，分別為1.23億元、1.23億元、4.15億元。

業績雖在向好，佈魯可的盈利表現卻相對起伏。2023年至2023年，佈魯可連虧三年，分別虧損5.07億元、4.23億元和2.07億元，直至今年一季度才扭虧為盈。

今年一季度，佈魯可錄得4.66億元的營業收入，利潤額為4671.1萬元，經調整後利潤額為1.2億元。

拆解佈魯可的營收貢獻來源，可以發現拼搭角色類玩具已經成為它絕對的營收支柱。去年，佈魯可拼搭角色類玩具所貢獻的營收是7.69億元，占總收入的比例高達87.7%；今年一季度，這一比例繼續飆升至97.4%。

由此可見，拼搭角色類玩具對佈魯可“很重要”，但能不能拿得穩，卻並不見得。據招股書，佈魯可手握30多個知名IP的授權，包括漫威、奧特曼、變形金剛、火影忍者等，而這其中火影忍者、漫威無限傳奇、漫威小蜘蛛和他的神奇小夥伴們等IP將在明年到期。

在自有IP開發方面，佈魯可則相對較弱。

招股書顯示，目前，佈魯可已成功推出瞭2個自有IP，分別為兒童益智類的百變佈魯可和傳統文化主題的英雄無限。

匯生國際資本總裁黃立沖對21世紀經濟報道記者分析稱，佈魯可的核心IP授權期普遍較短，很多將在1~3年內到期，這就意味著佈魯可需要不斷續約這些IP，否則營收將面臨不確定性。

佈魯可在招股書中也提醒，其授權協議通常為期1~3年，一般不會自動重續。“公司也無法保證總能以類似條款成功重續或維持授權協議，或根本無法重續或維持有關協議。”

背負對賭協議

佈魯可的控股股東是朱偉松，他曾與林奇、陳禮標聯合創立瞭上市公司遊族網絡。

2014年，遊族上市之年，朱偉松創辦瞭佈魯可，2016年，朱偉松從遊族網絡辭職，專註佈魯可的運營。

佈魯可發展以來，受到瞭眾多知名創投的青睞，朱偉松也深諳資本運作。就在佈魯可遞交招股書之前，朱偉松還進行瞭一次套現：今年4月，其通過Smart Bloks向5位機構投資方轉讓股份，成本為32.27元/股，由此套現約7585萬元。

在推進上市的過程中，佈魯可更與投資者簽訂瞭對賭協議。招股書顯示，協議約定，如果佈魯可未能在2026年6月30日前完成上市，或出現創始人嚴重違約、離職等情況，優先股股東可以行使贖回權。

這就意味著，佈魯可一旦上市不順利，其面臨的財務風險也值得關註。

一系列眼花繚亂的操作下來，佈魯可上市似乎非常迫切。但資本市場是否能夠買賬，則需要反復論證。

招股書中，佈魯可援引弗若斯特沙利文的資料顯示，其是中國最大、全球第三的拼搭角色類玩具企業，2023年實現GMV約18億元，市場份額為6.3%，這與前兩名的樂高、萬代有相當的差距：前兩名的市場份額分別為39.5%和35.9%，已經占去瞭大半江山。

按照這樣的市場份額來看，資本市場對佈魯可的估值表現其實是抱有保留態度的。

一位不願具名的港股分析師對21世紀經濟報道記者表示，“在同業競爭中，一般會給到老大、老二超過80%的市場估值，到瞭老三估值就要小很多瞭，何況這個老三市場份額跟老大、老二沒有辦法比。”

放在整個市場來看，投資者更願意將佈魯可與泡泡瑪特、奧飛娛樂等相比較。無論是自有IP的開發進度或者是營收的可確定性，佈魯可的優勢也並不突出，這或導致市場對之態度審慎。

目前，泡泡瑪特的市值在490億港元左右，目前動態市盈率為41倍左右。泡泡瑪特去年實現營收63億元，同比增長36.5%，數倍於佈魯可；奧飛娛樂目前的市值為99億元左右，動態市盈率在49倍左右。奧飛娛樂去年實現營業總收入27.39億元，同比增長3.09%；歸母凈利潤9364.26萬元。

以此對比，佈魯可無論是營收或者利潤，與上述兩傢頭部公司都相去甚遠。因此，在當前港股市場較為理性的情況下，佈魯可還需要更多地對外傳遞它的獨特性，以及搭建自己的護城河。

一位港股投資者對21世紀經濟報道記者分析稱，“如果佈魯可上市，以前幾輪的估值，佈魯可能以較高的價格發行，但是也會較快恢復合理的水平。長期來看，理性的價格應該是在15~16倍市盈率左右。”