高善文，最新發聲！

5月28日，國投證券2024年中期投資策略會召開，主題為“奮楫逐浪天地寬”，為期兩天。這也是國投證券更名後首次召開的策略會，百餘傢上市公司參會。

會上，國投證券首席經濟學傢高善文用一個半小時進行瞭分享。他提到，從一些相關數據來看，房地產市場經歷顯著調整後，多項估值指標已經進入瞭合理區間，但這並不意味著已經觸底。不過，最近一系列房地產支持政策，尤其是針對性地解決房地產企業流動性危機的政策，可能會帶動房地產市場逐步觸底然後反轉。其中的關鍵在於政策執行的情況，這需要長期觀察。

高善文還就近期市場較為關心的長期國債利率進行瞭分析。從2011年到2023年，在中國長期邊際資本回報下行帶動利率中樞下行的背景下，受利率自由化和管制放松等因素影響，國債市場同時承受瞭利率向上的牽引。但未來這一影響將大幅減弱，長期國債利率有較大下行空間。

貿易盈餘創新高是何原因？

“2023年以來，中國的貿易賬戶相對GDP，再次出現瞭巨額的盈餘（貿易順差）。在剔除價格因素外，這一盈利水平之高處於有數據記錄以來的最高水平。”高善文說道。

針對中國貿易賬戶的失衡，高善文提到瞭三種解釋。第一種是新冠疫情期間，中國的供應鏈相對維持正常的水平，因此中國制造的大量出口，彌補瞭境外封控和供應鏈的擾動對生產能力的抑制，由此推動瞭中國貿易領域出現瞭大幅度的擴張。第二種解釋是中國競爭力的顯著提升，造成瞭貿易盈餘的大幅擴張。不過，高善文認為，上述兩種說法解釋力有限。

他提到的第三種解釋是中國房地產市場的大幅調整。伴隨著房地產市場以及上下遊產業鏈等領域的需求快速收縮，導致其對應的生產能力，被迫轉向瞭國際市場，這就表現為貿易領域的巨大擴張。高善文認為，一旦未來中國房地產市場出現比較顯著的恢復，疤痕效應的消退帶來總需求明顯上升，那貿易賬戶的失衡就會得到非常大的修正。

與此同時，高善文也指出，過去幾年，房地產市場的大幅調整和疤痕效應的持續影響，是宏觀經濟層面最主要的趨勢和特征。但過去幾個月，也出現瞭一些新的變化。即中國在一些新興領域的生產能力正在形成新的競爭能力。中國在制造業領域快速的技術進步和新的生產能力的形成，在邊際上驅動瞭一些數據的表現，進而帶動瞭上遊商品價格的上升，中下遊價格的下降，以及經濟增速相對於預期更好的表現。在一定程度上，這對匯率或有一些邊際支撐作用，且這種力量看起來也會再持續一段時間。

房地產市場的估值已回到較為合理的水平

關於房地產市場，高善文通過分析房價指數、租金指數、租金回報率等多方面的數據指出，從租金回報率所代表的估值水平看，當前房地產市場估值很可能已經回到瞭2017年到2023年之間的水平。他進一步通過分析二手房價格變化、租金變化等數據後提到，整個房地產市場的調整並非無序調整，而是整體價格水平在回歸合理估值的基礎上，緊密地去追蹤基本面的變化。

“整個房地產市場的下跌是由基本面來驅動的，不太可能是非理性的泡沫破滅來驅動。”在此背景下，高善文通過分析長期收入增速等數據，表示房地產市場價格的修正總體上是一個正常的調整過程。且經過多年調整，在很多指標上，房地產市場的估值已經回到比較合理的水平。比如房價收入底線回到瞭2015年偏低的水平，租金回報率大概是2017年的水平，絕對房價水平大約是2016年到2017年的水平。

“不過房地產的價格仍在加速下行和尋底，這表明基本面的變化是房地產市場調整的重要原因，但不是唯一的原因。”高善文表示，另一個重要原因是房地產企業出現瞭流動性危機，過去幾年，房地產企業的現金流和負債的穩定性受到較大沖擊。

不過，高善文指出，近期政府出臺瞭諸多強勁有力的房地產市場支持政策。這也能解釋近期房地產板塊的股價指數出現瞭大幅度的反彈。市場之所以抱有樂觀飽滿預期，是因為新一輪房地產調控在放松限購的同時，開始針對性幹預和解決房地產企業的流動性壓力。

“我個人認為市場的解讀是有效的、客觀的、正確的。政策的思路是對頭的。重點在於政策的落地。如果順利推行下去，有可能會逐步推動房地產市場出現觸底和反轉。”高善文表示，需要進一步觀察政策落地的情況。

長期國債利率存在大幅下行空間

在2023年6月的策略會上，高善文曾提到，中國長期資本回報率在2000年後進入瞭下行過程，且至少會持續到2030年，也許會更長。而中國長期資本回報率的下行將會帶動中國利率中樞的持續下行。

在本次策略會上，高善文進一步對此進行瞭討論。他提到，國有銀行此前商業化導向改革，加之利率管制，政策設計有意識地維持瞭較高的信貸利差。隨著銀行的商業化改革基本結束，政策引導利率朝著市場化方向回歸，利差逐步趨向均勻。

而在這個過程中，長期國債收益率一方面受到長期利率中樞下降而往下走，另一方面，當利率市場化推動利差逐步走向中等水平，長期國債利率又面臨上升壓力。因此，2011年到2023年這10年，貸款利率下行較多，而長期國債利率的下行比較輕微。

不過，高善文指出，隨著利率管制等因素的減弱，未來十年，長期國債利率存在大幅下行的空間。盡管在短期之內，有經濟景氣度加之房地產市場等因素的影響，不排除長期國債利率的明顯反彈，但長期國債利率下降的趨勢是很難對抗的。

企業出海：國內核心資產定價從GDP走向GNP

高善文還分析瞭日本企業出海對中國企業出海的參考價值。他的核心結論是，在經濟長期停滯和沒有不確定性的背景下，有企業大量地出海，會努力提高企業的盈利和競爭力。

國投證券首席策略分析師林榮雄也在投資策略展望中重點論述瞭企業出海這一話題。他認為，對於大盤成長股出海，未來中國新核心資產定價將從GDP邁向GNP（國民生產總值）。

“出海為什麼漲？很多人認為是出口增速好。我們得客觀承認的是出口增速對於當前的出海定價很重要，但它並不是定價。”林榮雄認為對於出海企業而言，估值定價的核心在於佈局，尤其是基於產業追求競爭力。

林榮雄認為，上半年“出海三條線認準車（商用車）船電（傢電）”獲得有效驗證，下半年出口依然是相對穩定的積極變量。對出海本質的定價，表面上是國內通脹低迷，而海外高通脹導致海內外估值情況此消彼長的問題，但背後實際是國內核心資產定價從GDP走向GNP。基於產業全球競爭力的大盤成長出海定價，中期會更加明確。

責編：楊喻程‍‍‍‍‍‍

校對：趙燕