觀察 | 優先股之於理財配置：香餑餑還是無奈選擇？

經過近三年幾輪股債反饋引起的凈值下挫，投資者對凈值型理財的概念是有意識的—— 至少對“理財不保本”這個樸素的道理，是更能接受瞭的。

雖然投資者對風險屬性的認知在加深，但對風險的偏好卻沒有上升。“存款定期化”就是低利率環境下，投資者防禦性心理的產物。

於是，渠道對於產品凈值的回撤容忍度進一步下降，這也就是為什麼我們看到越來越多的理財公司有意無意把產品往“穩健低波”的特點遷徙。

但是，“穩健低波”意味著理財公司有足夠穩定和足夠體量的資產配置；或者是有在監管紅線以內的、又行之有效的估值技術手段。

在這個背景下，允許自建估值模型的存量優先股變成瞭一部分理財公司爭奪的對象。

一種新的穩定凈值方式

怎麼平滑一隻理財產品的凈值，讓它的估值曲線平穩一點、不要這麼陡峭？理論上有兩種可行方式：一是從最基本的持倉入手，增加低波動資產占比，比如增配ABS和存款等；二是從估值方式入手，像之前21世紀和“法詢資管研究”等垂直媒體報道過的“收盤價估值”“平滑信托估值”。

而現在，聰明的理財公司又在實操裡慢慢摸索出瞭一種方式，把資產的低波特性和估值特性做瞭結合：配置允許自建估值模型的優先股。它成瞭繼平滑信托、借道保險資管配置協議存款後，新的穩定理財凈值方式。

資管產品如果配置優先股，估值方式其實是多樣的，包括成本法估值、中證估值、自建估值模型、收盤價等。其中與債券類似，中證估值就是對優先股采用現金流貼現模型進行估值，但這樣凈值波動率就會比較大。

所以為瞭實現“穩健低波”，不少管理人多采用自建估值模型形式對其進行估值，而不是參考中證估值或者中債估值。

自建估值模型的具體原理比較復雜，“法詢資管研究”曾做過較為詳細的解釋：即以現金流貼現（DCF）模型為基礎，根據優先股募集說明書等合同文件，合理確定未來現金流以及貼現率，並綜合信用因素提升產品收益的穩定性。如將優先股的5年久期特性調降為1年久期特性等，進一步調降波動率，控制回撤。

總之，自建模型估值是當前理財產品對優先股資產進行估值的主流方法。“本質上優先股屬於權益。自建估值模型的依據是不是足夠充分合理？因為從結果上來看，自建估值模型其實是起到瞭一個讓凈值變相平穩的效果。”一名專業理財投資經理質疑。

在他看來，這個手段是有風險的——流動性風險。“如果前端客戶資金持續贖回，投資經理需要被迫賣出手中資產的時候，會發現根本不可能按照現有估值把資產賣出。”該投資經理告訴記者。

規模制約，方興難艾

理財配置的優先股多為銀行發行的優先股，因為主體信用更好。

根據“法詢資管研究”對Wind數據的梳理，銀行優先股的規模在2023年1月達到峰值——8371億元，此後銀行再未發行優先股。隨著中行兩隻優先股和華夏一隻優先股的贖回，銀行優先股存量規模降低至7571億元。目前銀行基本不再發行優先股，所以這7500多億的資產成瞭稀缺資源。

正是因為存量盤子小，所以即便有小部分銀行理財投資經理追捧這類資產，以優先股穩定估值的方式始終不太主流，沒有大范圍興起。在券商中國記者的調研裡，國有大行理財公司隻有兩傢持有規模在百億左右，其餘四傢都告訴記者，“量很少，可以忽略不計”。規模排名靠前的幾傢股份行理財公司也回復記者，“持有的量很小，不超過幾十億”。

“優先股的話，我可以理解有一些固收+產品會配，是因為這個資產雖然是權益，但它表征是固收。但是它體量小，我們根本買不到。持有存量的產品，不會輕易交易。所以我們不看優先股，因為看瞭也白看。我們現在固收+的部分，更多配股票、可轉債。”一名合資理財公司專業投資經理告訴記者。

“沒啥吸引力，流動性太差。”另外一名大行理財公司資深投資經理直言。他的核心觀點是，優先股隻是在資產荒下的無奈選擇。

上述大行理財投資經理認為，優先股的流動性溢價無法彌補票息，而波動率不亞於永續債等資產。“很多公司持有也就最多幾個億、幾十個億，極少有上百億的。平常是很難看到交易，隻有到資產荒的時候，優先股才會被關註。從長期來說，我不認為它是一塊非常優質的資產，更多是資產荒下一種被迫選擇吧。”

校對：高源