重磅研判，超7000字！

中國基金報記者郭玟君

【編者按】

為幫助讀者更好地把握全球經濟脈動，理清投資思路，自2023年5月起，《中國基金報》每月會邀請來自歐、美、亞不同區域的金融機構的代表，分享他們對中國及全球經濟的分析與評判。希望他們觀點的碰撞，能對大傢有所啟發。

本期受邀嘉賓是：

工銀國際首席經濟學傢程實

思睿集團首席經濟學傢洪灝

貝萊德首席中國經濟學傢 宋宇

長城證券首席經濟學傢汪毅

渣打中國財富管理部首席投資策略師王昕傑

中國經濟運行正循環已啟動

中國基金報：你對中國經濟增長作何預測？

程實：近期，全球資金對中國市場的信心和興趣不斷提升，中國經濟的穩健復蘇和結構優化前景廣闊。

首先，經濟轉型升級持續推進。隨著中國自主創新實力的不斷增強，戰略性新興產業有望快速發展；同時，產業數字化轉型加快，智能制造和工業互聯網等創新應用蓬勃發展，傳統制造業也在持續升級。

其次，內循環市場的活力不斷釋放，新的內需逐漸形成。中國統一大市場的紅利持續顯現，城市人口持續流入，城鎮化水平穩步提升。居民收入水平的提高將催生全新的消費需求，支撐國內需求的活躍。

此外，國傢戰略部署釋放新機遇。中國在新能源、人工智能和現代服務業等領域制定瞭一系列重大戰略，高新制造和新一輪基礎設施建設將帶來巨大的政策支持與投資需求。

盡管短期內中國經濟面臨種種壓力和挑戰，但長期來看，中國經濟的發展潛力依舊巨大，改革開放的勢能和科技創新的動能將逐步釋放。經過爬坡過坎，中國經濟高質量發展的前景依舊光明。

今明兩年，中國將在經濟發展新階段釋放更多投資機遇，結合中國超大規模市場、政策優勢和產業鏈優勢，中國經濟有望繼續保持平穩增長，預計2024年經濟增速將達到5.1%，2024年-2025年GDP增速均值高於2023年-2023年均值。

汪毅：今年國內需求偏弱，生產相對較強，出口相對樂觀，全年實際GDP增長或有望達到5%左右。名義GDP同步或略低於實際增速，再通脹節奏可能偏慢。明年若國內地產復蘇，美聯儲降息，或將對國內外經濟環境形成更加積極的影響，名義GDP同比增幅或有望超過實際GDP。

宋宇：市場對GDP預期明顯改善。在2023年末至2024年初，市場對2024年GDP增長的預期是4.5%-4.6%。一季度數據公佈後，市場預期普遍上調至5%。而4月數據公佈後，我認為GDP預期升至5.2%是比較合適的。

洪灝：2024年完成5.0%左右的經濟增長目標難度不大。我認為經濟增長是否進一步向好需要關註：

1）地產修復——利好政策頻出的實際落地效果；

2）出口韌性——匯率能否適度放松支撐外貿。

中國基金報：中國最近公佈的哪些經濟數據值得重點關註？

程實：首先，中國進出口創歷史同期新高，對外貿易整體改善。

其次，整體消費潛力正在逐步釋放。1月-4月，市場銷售實現恢復性增長，服務消費快速增長，網絡零售繼續高位增長。

“五一”假期數據顯示，全國國內旅遊出遊總人數和總花費分別較2023年同期增長28.2%和13.5%。從結構上看，一些三、四線城市或縣城開始受到遊客青睞，小縣城的旅遊流量增幅超過瞭熱門的一、二線城市。這一趨勢表明，中國消費市場的廣闊潛力正在被不斷挖掘和釋放，旅遊消費的下沉化和差異化趨勢顯現。

中國經濟內循環將支持更多消費場景的創造，進一步推動經濟的修復和增長。

宋宇：首先，大傢普遍預期的出口衰減並未出現。這不僅是由於歐美等發達國傢的需求有所增長；更重要的是，新產品找到瞭新市場。最典型的例子是，電動車對拉美及東南亞的出口顯著增長。數據顯示，泰國人越來越喜歡中國的電動車品牌，而過去在泰國，滿街的汽車都是日本品牌。

中國的制造業已經逐漸從產業鏈低端走向高端。例如，小米的新車已經給歐洲高端汽車品牌帶來瞭很大的壓力。這當然是好事，但也加大瞭貿易摩擦的風險。可喜的是，我們看到，國傢領導人近期出訪歐洲，主動與歐盟國傢進行溝通協調，在拉近政治關系的同時，創造瞭雙邊和多邊的合作機遇，從而減少瞭貿易摩擦。

此外，企業出海潮正在重構我們的貿易結構和投資佈局。最近，大量企業出海建廠，將國內生產的零部件甚至半成品，從國內運到海外進行組裝。

與此同時，消費也在復蘇。清明、“五一”兩個小長假，不僅出行人數增加，人均消費也由降轉升。

一方面，是由於很多地方政府采取瞭多種措施使得旅遊消費更便捷，更具影響力。另一方面，年初以來股市的修復性行情，以及包括接連出臺的房地產政策在內的一系列政策措施，緩解瞭人們的擔憂，令負財富效應有所減少。同時，經濟增長持續超預期也對提振消費信心有所幫助。

而且，種種跡象顯示，外國投資者投資意願正在恢復。

汪毅：4月份，部分行業需求偏弱、供給較強的局面仍待改善。

投資端，新質生產力帶動制造業偏強；政府債發行偏慢使得基建投資略有放緩，地產消費與投資弱勢延續；消費端，居民消費有亮點但增速放緩趨勢未變；外需出口對我國經濟增長提供正向貢獻；工業生產同比進一步加快。

金融和物價數據方面，4月M1同比轉負，CPI同比略升但結構依舊分化，物價和金融數據體現出當前經濟復蘇可能仍然曲折，實體經濟資金活躍程度有待提高，表明資金傳導至實體存在一定滯塞，若這一趨勢不改，M1增速可能還有繼續下滑的壓力。

5月制造業PMI為49.5%，未能延續擴張。新訂單指數（49.6%），與生產指數（50.8%）之間的結構性矛盾仍未緩解。

洪灝：4月份，中國經濟數據表現為工業生產強，消費、投資弱。近日，工業企業利潤明顯改善，同比增速由負轉正。但消費缺乏一定向上的彈性，投資呈下行趨勢。

提振經濟“組合拳”仍需“加碼”

中國基金報：我國發行超長期特別國債有何重大意義？

汪毅：本輪超長期特別國債的特別之處，一在於發行期限較長，20年、30年、50年期；二在於特別國債名義上不計入赤字，專款專用，本息也來自項目收入收益。因此特別國債的用途也較為特殊，重點支持“兩重”領域——重大戰略實施和重點安全領域建設。

我們認為，這一方面，體現出中央政府在地方債務化解大背景下挑起重擔、主動加杠桿的擔當；另一方面，也體現出對重點領域投資建設的長遠規劃和重視。可關註新質生產力涵蓋領域，低空經濟領域等。

王昕傑：超長期特別國債專項用於支持國傢重大戰略實施和重點領域安全能力建設，對於今年傳統基建資金來源是重要補充。

由於地方政府土地財政收入下滑，導致支出能力不足，特別國債投向有機會擴散至高端制造、新基建、新型城鎮化等領域，實現中央替代部分地方的支出職能。未來政策取向將發生變化。金融工作會議後，從“貨幣+金融”逐漸向“金融+財政”傾斜。

洪灝：除瞭在整體上擴大總需求支撐經濟之外，也通過提高國債占比優化瞭債務結構。

超長國債上市引發投資者強烈追捧，也反映出瞭當前金融市場的配置需求不弱，而是缺乏更多優質的供給。

宋宇：4月社融規模減少，作為社會融資的一個組成部分，政府發債力度加大，可直接提升社融規模。

在企業和個人花錢都比較謹慎的情況下，政府部門該花的錢還是要花。

同時，發債後加大財政投資，還有利於防止資金在金融體系內空轉。例如，一個項目若獲得瞭政府的資金支持或國企的投資，銀行往往會更有信心向其放貸。

中國基金報：你對中國房地產行業前景作何判斷？地產行業最壞時間是否已經過去？

洪灝：房地產已經放出“絕招”，在降首付、降利率、政府出手收購存量房等多重政策利好下，房地產市場不太可能變得更壞。

一線城市，上海也剛發佈瞭一攬子樓市政策，從多維度降低房貸成本並適度放松限購。但是，經歷瞭幾年的低迷，居民預期相對偏弱，銷售端的好轉還需觀察。

其中，政府收儲是一大重點。4月份，中國商品房待售面積已經高達7.45億平方米。理論上，政府收購存量住房可以通過消化庫存水平來緩解地產下行的壓力，同時加大保障房的供應。但這其中的資金壓力，項目的可行性還未可知。

宋宇：近期樓市新政“四箭齊發”，上海等城市先後優化房地產市場政策，大大提振瞭市場信心。

房地產是中國經濟的短板。木桶的最短板通常會倍受關註。因此，人們對它的擔憂會與其實際情況不成比例；而一旦短板補齊，信心的恢復也會不成比例。目前看來，對房地產預期最差的時間已經過去。但我認為，政策支持仍需”加碼”。

我們看到，近期政策定調積極、執行到位，已經啟動瞭經濟運行的正循環。既然樂觀的火苗已經點燃，希望政策面能繼續保持積極，把正向反饋的火苗繼續呵護下去。

汪毅：當前隨著人口拐點和城鎮化進一步放緩，房地產市場正在進行重大轉型並尋找新的均衡點。未來隨著城鎮化進城的持續放緩，地產市場可能會重新回到剛需驅動，供給與剛性需求逐步匹配。

從政策引導角度看，未來隨著不斷降息，房價和商品房銷售情況或都將得到改善。我們認為，中性情況下，實際利率若能下降至3.6%以下且以後穩步下降，商品房銷售面積增速每年下降速度可能控制在-5%以內；如果實際利率能控制在1%以下且以後穩步下降，商品房銷售面積可以維持在一定水平不變。但如果實際利率仍保持在當前較高水平不變，那麼商品房銷售和房價都可能經歷較長調整時間。

盡管5.17房地產政策“組合拳”下調公積金貸款利率25個基點，但相對於同期70個大中城市房價下跌的幅度，這一利率降幅或許不足以扭轉購房者預期。降低購房實際利率或許是更好的穩定房地產的政策之一。從這個角度看，地產去庫存仍需一定時間，新房銷售也可能繼續低位調整。

王昕傑：短期來看房地產市場存在超調，未來一兩年可能向潛在中樞回歸。近期政府出臺一系列優化政策有利於止穩下行的趨勢，目前仍未見反轉跡象，可能仍需要一段時間消化政策對市場結構的調整。

中國可能需要采取更多措施來解決房地產過剩的問題。我們預計中國將於下半年降息、降準。

中外投資者均看多中國

中國基金報：你是否看好中國股市？

程實：我們對中國股市持樂觀態度。

A股市場的主要賣盤已經在年初的探底中被消耗殆盡，成交已經明顯萎縮，市場賣壓本就不大。伴隨著“國九條”以及一系列地產政策的推出，少量買盤就能帶動大盤明顯上揚，形成賺錢效應，吸引更多資金入場。而海外市場前期的調整以及貨幣貶值，也使得國際投機資金轉向該階段更有賺錢效應的中國市場。

港股方面，短期來看，在目前水平或再次出現較大賣盤以及本輪上漲後的獲利瞭結盤，市場或在該水平出現一輪盤整。但從更長期的走勢來看，雖然港股經過反彈已經走出瞭極端低估的情況，但仍處在正常估值波動范圍的低位，伴隨著盈利恢復正增長，未來仍有一定的估值修復空間。

洪灝：從1月低點以來，MSCI中國指數一度反彈瞭近30%。新“國九條”對上市公司分紅監管的強化下，海外投資者也逐步看多中國。

盡管在持續大漲後，港股和A股均出現瞭調整，但往後看，中國股市還存在上漲的潛力，需要等待更多積極的催化劑。

王昕傑：持倉調查顯示，外國投資者現已轉為看漲。但是，自中國A股的看跌持倉在1月23日見頂以來，滬深300指數已上漲近14%。估值的正常化，意味著外國投資者從美國和日本轉向中國，尋找更低廉估值資產的趨勢，可能開始放緩，由持倉引領的大部分漲勢或已結束。

與此同時，盡管當前經濟驅動因素仍待加強，但公司基本面在持續好轉。一季度披露的業績報告顯示，越來越多的公司連續兩個季度盈利超預期。盈利修正指數的進一步穩定，不僅預示股市表現的改善，還可能預示經濟基本面最終將有所改善。

中國基金報：中國股市中哪些板塊或題材值得重點關註？

洪灝：我們看好高股息板塊。

王昕傑：我們建議采取杠鈴式資產配置。

一方面配置高股息+高質量板塊，包括煤炭、航運、消費電子，食品飲料裡的白酒、飲料、乳制品，以及傢電和銀行。

另一方面配置新質生產力下的產業創新領域，包括：國產化和高端化、人工智能及低滲透率提升產業。

美聯儲料四季度開啟降息

中國基金報：你對美聯儲降息節奏作何預測？

洪灝：受就業、通脹數據連續波動影響，今年以來市場對於美聯儲的預期一直在“折返跑”。最新數據來看，4月美聯儲會議紀要讓市場對美聯儲的降息預期降溫。5月24日公佈的美國耐用品訂單遠超市場預期，進一步強化瞭美聯儲不急於降息的預期。

最新公佈的4月個人消費支出價格指數（PCE）數據是一個關鍵的風向標，同比上漲2.7%。我們預計，美聯儲於四季度開啟降息，年內降息1-2次。

程實：下半年美聯儲政策走向將高度依賴於勞動力市場的結構變化。近期鮑威爾、紐約聯儲主席John Williams和芝加哥聯儲主席Austan Goolsbee的表態反映，聯儲官員對經濟和通脹的預測更加側重中長期性、結構性和供給側因素。

我們給出的基準情景是：2024年四季度美聯儲將開啟降息。預計會降息1-2次，幅度在25個基點-50個基點。

汪毅：4月美國制造業ISM采購經理指數滑落至49.2，消費者價格指數（CPI）年增長率減至3.4%，與此同時，經季節調整後的非農就業增量減至17.5萬。這些跡象共同指示著美國經濟增長腳步放慢及通脹壓力減輕，引發瞭市場對美聯儲即將采取降息措施的推測。但最近的美聯儲會議記錄卻又一次澆滅瞭這一希望。

缺乏連貫趨勢的數據意味著美聯儲的政策決策存在高度不確定性。隻有當數據展現出一致性趨勢，並且多個指標相互印證時，才能形成較為穩固的預期。因此，可以預見，降息的真正啟動點將在不斷的揣測與不確定性中進一步延遲，直至經濟增速、通脹水平和就業形勢展現出清晰且一致的趨向。

王昕傑：在第一季度的飆升後，美國通脹於4月恢復下行趨勢，其中汽車保險和醫療服務通脹放緩。雖然住房通脹仍處於高位，但我們預計官方數據將在下半年趕上市場租金降溫的步伐。一旦決策者確定4月份的通脹下行趨勢還將持續幾個月，美聯儲可能在下半年共減息50個基點。

中國基金報：全球央行降息潮是否已到來？

汪毅：3月，瑞士央行率先降息25個基點，開啟瞭歐美央行的降息序幕。5月，瑞典央行七年來首次降息，同樣下調25個基點，並預告可能進一步降息，其意外行動對全球產生震動。

歐洲央行雖在5月維持利率不變，但內部已有降息呼聲，預計6月可能根據最新數據做出降息決定，旨在與緩和的通脹同步。英國央行同樣透露，若通脹如預期發展，6月有望降息。

我們預期年中歐洲央行、瑞士央行、加拿大央行等將進入降息周期，采取偏寬松政策。其中，歐洲央行可能早於美聯儲實施首次降息。

加拿大、新西蘭、南非等國央行亦準備降息。而巴西和墨西哥雖當前利率較高，全球降息趨勢或為其提供降息空間。

整體來看，全球正邁向一個協同的寬松貨幣政策周期。

洪灝：歐洲和英國方面，可能會先於美聯儲降息。歐洲央行密集“放鴿”，稱不排除在6月和7月會議上連續降息的可能性。預計，歐洲央行會在6月開啟降息。英國4月的CPI數據顯示，通脹放緩的程度低於預期，6月開啟降息的預期或推遲到8月。

中國方面，5月LPR“按兵不動”，也符合之前MLF實現 “等量平價”續作後的市場普遍預期。繼穩地產政策集中落地後，LPR再度調降的緊迫性和必要性下降，但年內仍有下行空間。

程實：如果全球通脹確實持續放緩，主要央行可能會逐步轉向更寬松的貨幣政策。然而，具體的降息節奏將取決於各國的經濟和通脹狀況。

歐洲央行、英格蘭央行以及部分新興市場國傢（如巴西、印度、南非）可能會在年中提前啟動降息。

考慮到日本剛剛結束負利率政策，進一步調整其貨幣政策立場的可能性較低。居民可支配支出下滑也可能降低日本進一步加息的可能性。

王昕傑：歐元區面臨的增長挑戰大於通脹挑戰，我們仍然認為歐洲央行有空間在6月早於美聯儲開始減息。

商品價格漲勢料將延續

中國基金報：在當前宏觀背景下？你將如何調整全球資產配置策略？

洪灝：我們看好大宗商品和科技股。

王昕傑：未來幾個月的市場變動將由宏觀數據主導。在美國通脹數據多次高於預期後，市場似乎集體松瞭一口氣，因為最新的美國消費物價指數通脹數據略低於預期。

美國股票4月的回落與通脹憂慮加劇有關，導致美聯儲減息預期推遲及美國債券的收益率上升。我們認為股票和債券市場的升勢可能會延續下去。

上述兩種趨勢意味著，政策環境對全球股票和債券仍然有利。我們繼續看好美國和日本股票以及新興市場美元債。

在機會型投資配置中，我們新增買入臺灣股票和中資美元債的觀點，並結束買入美國能源股和美國抗通脹國債的觀點。

中國基金報：黃金、白銀及大宗商品價格上漲的趨勢會否持續？

程實：未來黃金、白銀及大宗商品價格上漲的趨勢有可能會持續。

首先，全球制造業復蘇。隨著全球供應鏈修復，全球制造業進入復蘇周期，引發瞭對大宗商品需求的預期轉變，這是當前大宗商品漲價的核心邏輯之一。

其次，美聯儲降息預期臨近。盡管短期內聯儲降息不現實，但降息預期臨近將繼續支持大宗商品價格上漲的趨勢。

第三，中國財政支出提速。中國財政發力速度加快，特別是基建投資需求的增加，將對大宗商品需求形成支撐。

最後，是結構性因素。國內新舊動能切換和全球能源轉型等長期邏輯，使得本輪制造業復蘇周期中，銅價彈性明顯擴大，而原油價格表現相對平淡。

洪灝：大宗商品是今年除加密貨幣外，表現最好的資產類別。而且，黃金、白銀、銅的漲勢遠遠沒有走完。黃金、白銀漲勢如虹，背後主要邏輯，一是地緣政治風險加劇，二是美元信用體系減弱。

汪毅：短期來看，美國4月通脹及經濟數據走弱，市場對美聯儲降息預期升溫，是推動貴金屬價格上漲的動力。

長期來看，黃金仍有上漲趨勢。持續高漲的通脹壓力、頻繁發生的地緣政治事件，以及各國央行對黃金儲備需求的增加，都為金價提供支撐。

王昕傑：從更長的維度來看，未來真實利率下降，央行的需求繼續增長，以及CTA等期貨策略可能繼續支持包括黃金在內的大宗商品的價格。但是美聯儲的降息預期降溫，會對其形成負面的影響。但由於投資者持倉擁擠，我們認為，短期不宜高追黃金。

我們認為，流動性邊際增加，美債收益率下降和美元走弱的預期等因素，將會支持大宗商品價格上漲。

中國基金報：未來1-2年可能會出現的“灰犀牛”或“黑天鵝”事件是什麼？

程實：“灰犀牛”事件可能包括：

1）全球債務危機：全球各國在應對疫情和經濟放緩時積累瞭大量債務。如果利率上升或經濟增長乏力，可能引發債務違約或債務重組浪潮。

2）氣候變化導致的極端天氣事件：氣候變化加劇引發的極端天氣事件，如嚴重幹旱、洪水和颶風，可能對農業生產、基礎設施和人類健康造成重大影響。氣候變化可能導致糧食價格上漲、供應鏈中斷和人道主義危機。

3）地緣政治緊張局勢升級：中美關系進一步惡化、俄烏沖突升級或中東地區的緊張局勢可能導致軍事沖突或經濟制裁。地緣沖突可能會導致全球貿易中斷、能源價格波動和區域不穩定。

“黑天鵝”事件可能包括：

1）主要金融機構突然崩潰，誘發新一輪全球金融危機：大型金融機構或某個主要經濟體（如意大利、土耳其等）的突然崩潰，導致全球金融市場的連鎖反應。

2）重大科技突破或失控：人工智能或生物技術領域的重大突破可能帶來意想不到的後果，如超級智能失控或基因編輯技術引發的倫理和安全問題。