財政部、央行發聲！央行購債重啟，美日經驗能否參考？| 智庫

美日央行購買國債均是在傳統貨幣政策空間用盡後的非常規政策手段嘗試，在危機時刻承擔“最後做市商”角色，維持市場正常運行。

時隔多年，我國財政部和央行重提“增加國債買賣”，因當前國債市場體量不斷壯大，貨幣政策預期管理手段逐漸成熟，當年制約央行開展買賣國債操作的擔憂已不復存在。不過，短期內央行實施買賣國債的可能性有限，欠配邏輯仍是當下債市主線，不管是利率調整還是央行買賣國債，都需等待後續特別國債供給信號的明確。

來源：新財富雜志（ID：xcfplus）

作者：鄭子勛（海通證券首席固收分析師）孫麗萍（海通證券固收分析師）藏多（海通證券固收研究員）

近日，財政部公開發文表態支持央行“下場”購買國債。央行相關負責人也提出，央行在二級市場開展國債買賣，可以作為一種流動性管理方式和貨幣政策工具儲備。回顧歷史，海內外央行曾有哪些國債購買操作，其效果和經驗如何？展望後續，我國央行又將如何運用此項工具？

從美日的實踐來看，央行購買國債的背景具有一定相似性，均是在傳統貨幣政策空間用盡之後的非常規政策手段嘗試。央行在危機時刻承擔“最後做市商”角色，維持市場正常運行。其中，美聯儲購債主要是在2009-2014年、2023-2023年；日本央行購債開始時間更早、持續時間更長，自2013年起其持有國債規模迎來快速大幅上升。

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美國央行購買國債歷程

美聯儲收購國庫券的首次嘗試發生於2009年，其目的在於降低各類證券利率和信貸成本，應對經濟危機沖擊。面對疲弱的經濟狀況，美聯儲在2008年12月的議息會議上宣佈將聯邦基金利率的目標區間定為0%-0.25%，以及“在未來幾個季度將購買大量機構債務和MBS……還在評估購買長期國債的潛在好處”。至2009年3月，經濟狀況進一步惡化，聯邦公開市場委員會（FOMC）圍繞進一步擴大抵押支持證券（MBS）購買（對住房市場和私人借貸利率的影響更為直接）和開始長期國債購買（影響范圍更廣）的相對優勢進行討論，並最終決定“雙管齊下”，將全年的MBS購買量擴大7500億美元至1.25萬億美元，以及在此後6個月內購買3000億美元的長期國債，這也是美聯儲首次嘗試購買國債。

及時的量化寬松（QE）政策推動美國經濟於2009年二季度出現復蘇，但復蘇進程隨後於2010年受到歐債危機沖擊。為避免緊縮風險，美聯儲又分別於2010年11月宣佈推出第二輪量化寬松貨幣政策（QE2），共計購買長期國債6000億美元；2011年9月，美聯儲宣佈扭曲操作（OT），共計購買6-30年期國債4000億美元，出售短期國債以籌措該資金；2012年9月，美聯儲宣佈推出QE3，每月購買450億美元長期國債以及400億美元MBS。

三輪QE使得美聯儲總資產規模擴表約4倍，占GDP比重大幅提升。美聯儲總資產規模由2008年初的0.92萬億美元上升至2013年末的4.03萬億美元。2014年1月，美聯儲開始縮減購債規模，同年10月，FOMC會議宣佈“決定在本月終止資產購買計劃”，僅以到期債券中獲得的本金進行再投資，三輪QE至此正式結束。而美聯儲總資產占美國GDP的比重由2008年初的6%上升至2014年的25%左右，此後開始維持穩定。國債在美聯儲總資產規模中的占比則明顯下降，由2008年初的80%附近快速下降至2009年初的22%，此後有所回調，2014年末，三輪QE結束時美債占比穩定在55%附近，MBS占比相應上升。

2023年的購債活動同樣開始於聯邦基金利率降至零的背景下，與此前相比，這一輪政策在數量方面變得“無限制”、在購入國債的期限方面也不囿於長期限，其目的在於提供流動性、推動金融市場恢復正常功能。為應對疫情沖擊，2023年3月15日，FOMC宣佈將聯邦基金利率的目標區間降至0%-0.25%，並將在未來幾個月內購買5000億美元國債和2000億美元MBS；23日又宣佈購債的數量無限制，以滿足支持市場平穩運行和貨幣政策有效傳導所需。與伯南克時期美聯儲購入長期國債以降低長期利率不同，鮑威爾表示資產購買是“跨曲線”的，目的在於為債券市場提供流動性使其恢復正常功能。自2023年3月至2023年3月（正式結束QE）期間，美聯儲資產規模增長超一倍。

截至2024年5月1日，美聯儲總資產規模7.4萬億美元，其中證券持有量為6.9萬億美元。國債持有量在美聯儲總資產中占比為61%。從美國國債持有者結構來看，截至2023年12月，美聯儲占比為18%，僅次於海外和國際投資者的33%。

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日本央行購買國債歷程

日本央行自20世紀60年代起便開始購買長期國債，作為補充流動性供給的傳統貨幣政策。在1999年政策利率降至零以後，日本央行多次調整其購債計劃，強化貨幣寬松政策體系。日本央行購債包括幾大重要節點。

2001年3月，日央行開始實行量化寬松（QE），增加長期國債購買額度以應對互聯網泡沫崩潰後的經濟形勢惡化。2001年3月，日本央行表示：“如果我們認為有必要提高流動性，可以在目前每月4000億日元購買長期國債的額度基礎上增加金額。”同時，為瞭明確央行購債並非是為瞭籌措財政資金，購債額度被限制在日本央行發行的紙幣范圍內。2002年10月，長期國債購買額度被上調為1.2萬億日元。

經濟危機沖擊後，日本央行於2008年12月、2009年3月對購買國債規模進行擴容，並拓寬購債范圍。2008年12月，日本央行每月購入國債的金額由1.2萬億日元上升至1.4萬億日元，2009年3月進一步升至1.8萬億日元。為控制購入國債的剩餘期限，日本央行還將30年國債、浮動利率債券等納入購買范圍，提出按剩餘期限時段進行購買。

2010年10月，日本開始實行“全面寬松貨幣政策”，首次以降低利率水平為目的而購買國債。為應對經濟惡化和日元升值局面，2010年日本央行決定進一步加強寬松貨幣政策框架和降低利率水平。在短期利率已無下降空間的掣肘下，日本央行選擇購買各類風險資產和稍長期限國債以降低利率的風險溢價。新購買資產的額度被設定為5萬億日元，其中長期國債和短期國庫券占到3.5萬億日元。

2013年4月，日本央行推出質化量化寬松（QQE）政策，將基礎貨幣每年增長量作為操作目標，加大日本國債購買量和延長剩餘期限（購買國債的平均剩餘期限從不到3年上升至7年左右）。其政策傳導路徑在於，通過購買國債和明確通脹目標，來降低名義利率和提高通脹預期，從而使得實際利率低於自然利率，最終達到改善產出缺口、擺脫通縮狀態等目的。日本央行持有的國債規模自此大幅提升，在2013-2015年期間增長瞭近3倍，國債在央行資產中的占比提升瞭10餘個百分點至85%。

2016年1月，日本央行引入負利率政策；同年9月，其開始實施附加收益率曲線控制的QQE政策，通過以指定價格無限量購買國債的方式，將10年期國債控制在零利率附近。在日本央行對債市利率的高度控制下，日本國債相較於其他資產的交易活躍度也在降低，這使得央行保持目標利率所需要的購入規模增長斜率也在放緩，國債在央行資產中的占比出現回落。

截至2024年4月30日，日本央行總資產規模758.3萬億日元，其中日本政府債券持有量為593.76萬億日元。國債持有量在央行總資產中的占比為78%。從日本國債持有者結構來看，截至2023年12月，日本央行占比為52%，是最大的持有人。

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美日央行購買國債的對比、效果與經驗反思

對比來看，“央行購買國債”這一共同表現形式的背後是各國對自身當下市場情況的獨特判斷，以及貨幣政策手段的日趨成熟。作為非常規貨幣政策試驗的“先行者”，日本在2001年開始QE政策時主要關註貨幣供應，將貨幣市場的主要操作目標設定為金融機構在央行的經常賬戶餘額。因此，央行購債希望的傳導路徑是擴大銀行在央行的準備金餘額，進而增加貸款投放、刺激經濟。而2008年的美聯儲更加重視對長端利率和信用創造的直接影響，並對日本政策的實際效果提出質疑。反映在具體操作行為上，美國對國債的購買集中於長端，還對MBS賦予瞭相當大的購買額度，直接對企業信貸進行支持；日本則對於短期國債和長期國債均有買入。對長期利率目標和信貸的重視在日本隨後的政策改進中也得到瞭體現。此外，在購債的力度方面，美國所購債券規模增長的斜率明顯更高，數次出現跳升式增長，而日本央行總資產的增長曲線相對更為平滑。

美日央行購債對實體經濟的效果存在爭議。美聯儲前主席伯南克表示，大部分學術研究表明，量化寬松這一舉措對美國經濟起到瞭促進作用，一定程度支持瞭美國經濟的發展。日本央行前行長白川方明則指出，非傳統貨幣政策在穩定金融體系方面具有較大效果，不過對實體經濟的影響相當有限。他表示，不管是從泡沫經濟崩潰後10年期間實際GDP的國際比較，還是從2007年景氣波峰之後人均實際GDP來看，美日兩國雖然非傳統貨幣政策實施的節奏不同，但都沒有體現出巨大差異。

美日央行購債對債市有何影響？整體來看，美國政策實施對調降長端利率的效果更為顯著。通常情況下，美聯儲加大購債力度的決策落地當日，10年期美債利率會出現陡降，隨後受經濟修復預期等因素影響而回升。拉長時間區間來看，10年期美債利率在量化寬松期間整體呈震蕩下行趨勢。日本央行購債的不同階段對長端利率的影響則表現分化。2001-2006年期間，10年期國債利率在中後程出現大幅回升並超過QE前水平；2008年重啟QE和2013年推出QQE後，長端利率雖持續下降，但下行斜率較政策前未呈現明顯差異；2016年引入收益率曲線控制後，10年期國債利率自此基本失去彈性。

從美日的經驗來看，央行推行購買國債的政策之初均不乏爭議和探討的聲音，正確引導市場預期、明確政策目的、強調和維持央行獨立性至關重要。央行購債很容易使市場將其與“財政赤字貨幣化”聯系起來，進而引發對惡性通脹、貨幣信用、政策退出路徑等問題的擔憂。因此，提高政策透明度、做好預期管理和明確央行獨立性至關重要。

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我國央行購債歷程與展望

現券買賣也是我國央行公開市場業務的操作之一，但央行在2002年後很少使用。我國央行明確表示，中國人民銀行公開市場業務債券交易主要包括回購交易、現券交易和發行中央銀行票據。現券交易分為現券買斷和現券賣斷兩種。2002年，央行曾進行過數筆國債買賣操作，但自央票推出後便基本未再使用。其主要原因在於，央票問世前短期國債規模有限，央行隻能使用長期國債進行公開市場操作，而長債的現券交易必然會影響市場長期利率，並導致利率期限結構的扭曲，央票的問世為央行調整短期利率提供瞭新工具。與海外相比，我國央行資產結構中，國債規模明顯較少，截至2024年3月，央行持有國債僅1.52萬億元，在總資產中占比3%。

2002年之後，央行的三次購債操作均與2007年首發的特別國債密切相關。自加入世貿組織（WTO）以來，我國國際收支持續雙順差，外匯儲備不斷上升，通脹壓力凸顯。為回收流動性、提升外匯資產的運營效益，2007年財政部發行1.55萬億元特別國債（其中2000億為公開發行）用於購買2000億美元外匯儲備，作為成立中投公司的資本金。由於特別國債數額較大，如果由財政部直接向市場一次性籌集會對流動性產生較大沖擊，而“借道”商業銀行向央行發行特別國債，再由央行將國債逐步賣出，既不再有法律上的發行問題，也能夠更為平穩地緩解流動性過剩的問題。具體操作上，財政部首先向境內商業銀行發行6000億元特別國債，籌集人民幣資金後，向央行購買等值的外匯，同時，央行利用賣匯獲得的6000億元人民幣向境內商業銀行購買等值的特別國債。綜合來看，央行的此次購債操作表現為其資產端的“外匯”項等額轉化為“對政府債權”項，因此並未擴表，同時為後續逐步收緊流動性提供瞭有效工具。

前述定向發行的1.35萬億元特別國債期限主要為10年、15年，於2017年、2023年各到期6000億元、7500億元。為保證流動性平穩，財政部對此進行等額滾動發行，在銀行間債券市場面向有關銀行定向發行，隨後由央行進行現券買斷。在上述特定安排下，這兩次操作均未對流動性和債市產生較大影響，也不會額外增加財政赤字。

時隔多年，財政部和央行為何重提“增加國債買賣”？從可行性角度來看，當前我國國債市場體量不斷壯大，貨幣政策預期管理手段逐漸成熟，當年制約央行開展買賣國債操作的擔憂已不復存在。

從效果導向來看，一方面，在降準空間逐漸縮小背景下，央行買國債可以豐富貨幣政策的工具箱。不同於海外以直接融資為主、利率傳導途徑順暢的市場，我國市場化利率體系仍在逐步成熟的過程中，國債利率對於社會各項融資成本的直接影響作用有限。因此，雖然近年來我國貨幣政策調控工具逐步由數量型向價格型轉變，但降準等調節市場流動性“量”的方式依然不可或缺。況且，因中期借貸便利（MLF）等價格型工具長期使用而形成的“對其他存款性公司債權”在央行總資產中的占比已近40%，而這部分並非屬於主權信用；面向符合要求的商業銀行和政策性銀行進行操作的方式也難以緩解流動性分層等問題。

其中，降準在未來或將面臨著空間逐步收窄的問題。2023年和2023年央行均隻降準瞭50基點（bp），此前2023-2023年的年均降準幅度超160bp。參考央行近年的降準公告中經常提到的“不含已執行5%存款準備金率的金融機構”，5%可能是準備金率的階段性下限，那麼在2024年2月降準以後，對於大部分中小型銀行，準備金率距該下限的空間還有約200bp。在降準空間減小的趨勢下，我國央行未來或將繼續依賴各種政策工具投放基礎貨幣，實現“擴表”。而購買國債正是擴表的一種可能手段。後續隨著利率傳導機制更加完善，央行買賣行為對國債利率的影響也將更直接作用於廣譜利率體系，調節社會融資成本。

另一方面，對中央財政發力的預期可以平滑政府債發行對流動性的沖擊。2024年《政府工作報告》表示，從今年開始擬連續幾年發行超長期特別國債。從歷史經驗來看，政府債集中的大量供給易對債市和流動性形成沖擊。2007年6月18日，財政部宣佈發行特別國債時，投資者擔憂巨量供應是否會引起供需失衡，債市出現階段性的明顯調整（6月18-21日，10年期國債利率持續上行12BP）。2007年8月29日，第一批6000億元的特別國債發行，當日10年期國債利率上行瞭7BP，債市有明顯回調，資金利率也受到明顯的影響而大幅上行（附圖）。2023年，為配合特別國債發行，普通國債、地方債為其讓路，債市凈供給壓力大大減小。若未來央行將買賣國債作為常態化流動性管理工具，在配合特別國債發行、平滑市場波動方面也將發揮關鍵作用。央行也表示，公開市場操作可以配合財政進行赤字融資，但國債發行規模要相對足夠大，同時發行節奏要相對穩定，才能有效實現政策傳導，避免市場利率大幅波動。

短期內，央行實施買賣國債的可能性有限，即使落地，其目的或在於維穩資金面。央行目前持有的國債規模較小，且絕大多數是2007年特別國債的續作，即使全部賣出對於回籠市場流動性的作用也有限。因此，央行“買賣國債”或將首先從“買”開始，特別國債的發行將是觀察央行操作的窗口期，短期內債市對此不必過憂。我們認為，即使屆時央行下場購買特別國債，規模也不會太大，主要理由有三個。

其一，今年以來資金面表現平穩，但7天期回購利率DR007整體高於政策利率。央行在4月以來頻繁提醒長端利率風險，4月下旬逆回購維持“地量”操作，至月末最後一個交易日加大投放，顯示央行在防資金空轉和呵護市場流動性合理充裕之間尋求均衡。理論上，為配合政府債發行，央行可以適當購入國債替代傳統的降準方式，但大規模購入帶來的基礎貨幣投放或將加劇資金空轉風險，也將進一步壓低長端利率。

其二，超長期特別國債對於配置盤具有較強吸引力，央行購債或將加大欠配壓力。在禁止“手工補息+權益市場波動+非標供給收縮”背景下，保險等配置盤加大瞭債券配置力度，今年以來，保險超長債凈買入規模高於去年同期。在我國存量債券市場中，剩餘期限在10年以上的債券餘額占比僅13.4%，在20年以上的占比僅5.6%，保險公司在出售長期限保險產品的同時難以找到期限匹配的資產進行投資，在一定程度上，“長錢短配”的問題在惡化。超長期特別國債將有助於滿足其資產負債的久期匹配需求、緩解利差損風險，所以從配置盤承接力度來看，央行買債的必要性並不急迫。

其三，從當前我國貨幣政策空間來看，沒有央行買賣國債的急迫性。如前所述，海外央行QE多發生在傳統貨幣政策空間用盡、經濟面臨衰退、信貸受阻、債券市場遭遇嚴重沖擊的時刻，央行不得已下場充當“最後做市商”角色，有計劃購入大量國債使市場恢復正常運行，並降低長期利率以刺激信貸。而我國當前經濟總量向好的趨勢較為明確，一季度實際GDP同比增速高於預期；4月制造業PMI為50.4%，已連續兩個月處於擴張區間。貨幣政策工具操作也仍在合理運行區間。

欠配邏輯仍是當下債市主線，不管是利率的調整時點，還是央行買賣國債的時機，都需等待後續特別國債供給信號的明確。展望近期債市，我們認為，當前債牛基礎未改，但市場波動或加大，央行對於長期利率風險的頻繁發聲也需重視。從回撤管理角度看，我們建議關註中短端票息，長端關註波段交易機會，需結合負債端穩定性，註意安全邊界。