樂觀看待正股價格 百餘隻可轉債對下修轉股價說“不”

證券時報記者 楊霞

6月12日，雪榕生物股債雙殺，公司股價上午開盤跌停，隨後打開跌停板，截至收盤下跌8.1%，可轉債收跌11.29%。6月11日晚間，雪榕生物公告稱，公司控股股東、董事長被留置。

這是近期可轉債市場的縮影，受嚴監管影響，多傢公司被立案調查或遭風險警示，重挫A股市場，正股下跌導致多隻可轉債密集觸及下修條款。觸及下修條款公司中，有近八成選擇不向下修正轉股價，多傢公司表示看好公司未來發展，暫不下修轉股價格。同時數據統計顯示，部分可轉債離到期時間還長、利息成本不高、企業兌付壓力不大等也是企業不下修轉股價的主要原因。此外根據案例分析，下修對轉股的影響作用有限，因此短期下修意願不強。

多隻可轉債跌破百元

近期A股市場波動累及可轉債市場，尤其是微小盤股走低使可轉債市場承壓，多隻可轉債正股價格大幅回落，導致密集觸發瞭轉股價下修條款。

截至6月12日，可轉債市場存續的可轉債共有546隻。其中有47隻可轉債跌破面值，不足100元。“中裝轉2”跌破40元，最低下探至32.5元。嶺南轉債、帝歐轉債收盤價格低於70元。“中裝轉2”正股為ST中裝，公司在2023年12月被立案調查，2024年2月末，公司被實施ST。三房轉債因5月末被下調信用評級以來持續下跌近30%受到市場關註，其中5月31日大跌17%。

近期可轉債下跌主要受權益市場走低影響。5月以來交易所問詢函、監管函等集中發佈，新“國九條”後退市新規更加嚴格，部分低價品種出現調整。同時，可部分轉債被下調信用評級，也對相關可轉債價格帶來負面影響。

可轉債作為上市公司重要的直接融資工具，自2017年開始活躍，2023年~2023年進入發行高峰期，每年募資規模均在2000億元以上，2023年回落至1000多億元。其間大量可轉債的發行時間點處於近年來的股價高位，截至6月12日，超過八成正股自可轉債發行後下跌，上漲的個股占比不足兩成，109隻個股跌幅超過50%。當天交易的500多隻可轉債對應正股價格平均下跌22.92%。

近期嚴監管態勢持續，個別公司退市風險驟增。此前藍盾轉債、搜特轉債、鴻達轉債等先後被強制退市，打破瞭我國可轉債30多年的歷史中沒有被強制退市的紀錄。另有多傢公司被密集立案調查，嚴監管持續使得相關可轉債承壓。東方金誠分析師認為，近期可轉債價格走弱，主要受權益市場小盤股下跌影響，此外，正股違規問題突出、評級下調、業績下滑等因素也都影響瞭可轉債市場走勢。

轉股意願下降

到期退出案例增加

一般來說，可轉債和正股價格波動具有趨同性。正股價格或可轉債價格下跌，對可轉債退出、兌付、收益等存在較大影響，整體來看近期可轉債市場出現以下幾點變化：

第一，轉股意願不強。從可轉債餘額變動看，2024年至今可轉債轉股總規模為648.8億元，占可轉債餘額變動的比例降至80.6%，較2023年下降約18個百分點。截至6月12日，交易的500多隻可轉債中，425隻可轉債未轉股比率超過90%，體現出在當前市場回落過程中，投資者轉股意願不強的特點。一般來說，可轉債餘額變動受到期兌付、回售、贖回或轉股轉債等影響。2024年之前，轉股一直占據餘額變動的較高比例，2023年轉股規模超過1000億元，占餘額變動超過九成。但2024年這一比例出現下滑，從可轉債退出方式也印證瞭這一點。2024年已退市的可轉債中，未轉股比例超過30%的有4傢；2023年、2023年則有2傢，2023年有1傢。

第二，到期退出占比攀升。2024年以來共有32隻可轉債退市，其中15隻為到期兌付退出，占比46.9%，為2023年以來最高水平。此前的退出模式中，強贖占比較高。但觸發贖回條款通常發生在正股價格高於轉股價的情況，目前權益市場走低降低瞭強贖的可能性。到期兌付案例增多給未來可轉債的退出提供瞭重要參考，截至6月12日，最新可轉債餘額為7952億元，具體來看，2024年~2026年到期餘額分別是102億元、898.4億元、1324.5億元。如果未來到期退出的案例繼續增加，上市公司或將面臨較大的兌付壓力。

百餘傢公司密集公告

不下修轉股價

可轉債的正股價格下跌，對上市公司存在兩方面影響，一是觸及轉股價下修條款，5月以來有逾百傢可轉債密集觸及下修條款；二是觸及回售條款，上市公司或將面臨回售壓力。

當正股價跌觸及下修條款時，上市公司有是否下修的選擇權，5月以來有多傢公司密集發佈公告不下修轉股價。例如，5月29日，通威股份、永鼎股份、文科股份、東方盛宏等8傢公司均宣佈，不會下調轉股價。通威股份5月29日表示，考慮到“通22轉債”距離到期尚遠，以及公司行業前景、競爭優勢和資本市場環境等多方面因素，公司堅定看好其長期發展潛力與內在價值，因此不調整轉股價格。截至6月12日，通威股份的收盤價為21.88元，較轉股價30.18元低28%。

此外，多傢公司除瞭表態本次不下調轉股價外，同時承諾未來一段時間內都不下調，顯示出對公司未來股價走勢的信心。如溫州宏豐5月21日公告稱，本次不向下修正轉股價格，且未來3個月內，如再次觸發“宏豐轉債”的轉股價格下修條款，也不會提出下修方案。

自2023年以來，由於可轉債低融資成本、便捷發行流程以及在轉股後無需支付後續利息和本金的優點，可轉債受到上市公司的青睞快速擴容，成為重要的直接融資工具。在提高直接融資比重、優化融資結構、增強金融服務實體經濟能力等方面，可轉債發揮瞭積極作用。

基於股票市場價格的波動性，絕大多數可轉債設置瞭下修條款，其中“15/30,85%”（即30個交易日中有15個交易日，正股價格低於轉股價15%）下修條件的可轉債占到一半。當公司股票價格連續低於轉股價格一定時間後，上市公司可以下調轉股價格，以提升轉股吸引力。截至6月12日，有近300隻可轉債的正股價格低於轉股價格80%，這些公司大多將面臨下修選擇。上市公司下調轉股價的根本原因是正股價格的回落。如果預測將來正股價格會上漲，則當下下調轉股價的必要性會減弱。目前大多數公司選擇不下修轉股價，意味著這些公司看好未來發展和股價表現。

選擇不下修

或有五大因素

據不完全統計，5月以來，共有109隻可轉債發佈公告，不向下修正轉股價，遠超過向下修正的數量（29傢）。數據分析顯示，這些公司主要具有以下特點：首先，到期時間較長，平均剩餘期限為3.5年，兌付壓力較小。其中，30餘隻可轉債於2029年才到期。到期時間臨近的可轉債中，轉股率相對較高。如2025年到期的可轉債僅有9隻，平均未轉換率為70.4%，傢悅轉債等3隻可轉債的未轉換比例不足30%，意味著上市公司的償付壓力較小。天風證券研究顯示，從2023年8月至2024年2月的案例來看，可轉債下修概率在距離到期日2-3年左右有明顯增長，這種跳變也是市場中長期存在的廣泛認識。

其次，利息成本不高。由於可轉債發行通常采用累進利率，利息成本逐年上升，第一年至第六年的平均利率分別為0.33%、0.54%、0.95%、1.54%、2.05%和2.48%。因此，在發行上市的前幾年，利息成本不高，上市公司利息支付成本相對可控。

第三，大股東減持意願不強烈。上市公司下修股價的動機之一是配合大股東減持。5月向下修正轉股價的多傢公司中，存在控股股東減持的情況。以宇邦新材為例，公司5月13日公告下修轉股價，控股股東及一致行動人在此後一周左右，合計減持“宇邦轉債”166.19萬張，按照期間交易均價計算，累計套現超2億元。中富轉債5月17日公告下修轉股價，此後發佈四份控股股東減持公告，5月20日至5月30日期間控股股東累計減持287.03萬張，按期間交易均價估算，累計套現超過3.5億元。

第四，正股面臨退市風險。正股面臨退市風險，即使下修也不能促進轉股。以搜特轉債為例，正股因為觸發交易類退市標準被強制退市，轉債也同步被強制退市，公司2024年利息兌付也出現違約。對投資人來說，如果正股退市，持有債券獲得償付的可能性更大。近期可轉債市場大跌，多隻可轉債跌破面值，ST中裝甚至跌破瞭50元。有10隻可轉債正股價格在2元以下，存在面值退市風險，此外多傢公司被立案調查，市場對退市風險的擔憂進一步增加。

第五，下修不一定促進轉股。從數據分析看，轉股價下調不一定能促進轉股。以嶺南、康泰為例，如嶺南轉債自2023年上市以來多次下修，從10.63元下調至1.94元，目前可轉債餘額為6.46億元，未轉股比例為97.81%，較年初略降1.7個百分點。換句話說，盡管多次下修轉股價，未轉股比例依然居高不下。公司債券將在2024年8月到期，如果轉股比例再無顯著提升，意味著公司將面臨超過6億元的資金兌付壓力。嶺南轉債正股嶺南股份基本面狀態也不樂觀，2023年~2024年一季度持續虧損，且可轉債信用評級從AA級下調至BB級。

康泰轉2於2023年上市，初始轉股價為145.63元，此後經過10餘次調整，下調至19.81元。截至6月12日，公司可轉債餘額為19.99億元，未轉股比例高達99.96%，較年初相比毫無變動。正股康泰生物年內下跌35.76%，公司業績在2023年好轉後，2024年一季度再次出現下滑。

關於不下調轉股價的原因，多傢公司在公告中明確表示，基於對公司長期穩健發展與內在價值的信心，為維護全體投資者利益。這反映瞭對公司未來股價走勢的信心，以及對公司未來發展的看好。

投資可轉債

須註重基本面

東方金誠分析師認為，隨著穩增長政策發力下宏觀經濟修復向好，相較於現在下修轉股價格增加未來轉債轉股對股權的稀釋作用，轉債發行人更傾向於不下修靜待正股價格反彈修復。

此外關於不下修的原因也有不同的聲音，如中泰證券認為，不下修的原因主要是現在下修並不能促進轉股，上市公司深知這一點，所以沒有下修動力。可轉債主要的持有者是公募基金和年金，這兩大機構買可轉債，看中的是可轉債攻守兼備的能力，如果轉股瞭，他們完全可以直接買股票，還能買到彈性更好、質地更優的股票，壓根沒必要通過轉債轉股。

整體來看，可轉債的投資不能離開基本面，正股基本面情況對轉債投資影響較大。隨著嚴監管措施逐步落實，退市風險進一步加大，轉債投資信用風險也隨之增強。此外，需要註意的是，隨著更多轉債臨近到期，部分公司面臨較大的兌付壓力，需要重點關註這些公司的現金支付能力及資產負債率水平等指標。