通脹降溫明顯，美聯儲為何反而保守？

孫長忠（清華大學全球私募股權研究院研究員）

6月12日，美國勞工部公佈數據顯示，美國5月CPI同比上升3.3%，預期3.4%，前值3.4%；環比持平，預期0.1%，前值0.3%。剔除波動性較大的食品和能源項目，核心CPI環比上漲0.2%，為去年7月以來最溫和的環比漲幅；同比上漲3.4%，預期3.5%，前值3.6%，同比漲幅繼此前兩個月繼續下降，降至3年多以來新低。

這一備受關註的數據使得通脹降溫程度明顯超出瞭投資者和經濟學傢們的預期。繼今年第一季度通脹下降停滯、4月份通脹恢復下降態勢之後，5月CPI數據再次證明，第一季度的通脹頑固性主要是季節性、暫時性的，並未改變下降的總體趨勢。下一步，隨著經濟繼續降溫，供需更加平衡，緊縮性貨幣政策繼續發揮限制作用，預計通脹將繼續下降。

上述數據發佈之時，正值美聯儲6月議息會議結束前數小時。顯然，這是美聯儲樂於看到的友好數據，正常邏輯是有利於降低通脹和利率預測，進而增強美聯儲的降息信心，增加降息概率。會議聲明不出意外，仍繼續維持聯邦基金利率不變，但會後發佈的新版經濟預測卻傳達瞭鷹派信號：點陣圖將年內降息次數由3次下修至1次，且通脹預測和利率預期均有所上修，成為各方的最大關註點。這是不是矛盾呢？

這還是要從2023年美國通脹上漲談起，當時美聯儲稱之為“暫時性”的，認為供需平衡可自行恢復，遲遲沒有采取行動，直到通脹連續快速上漲到當年11月才開始縮減資產購買（Taper），次年3月才開始加息，6月開始縮表。盡管遇到瞭史上最為特殊的周期，精準判斷極為困難，但這一失誤仍不可避免地備受詬病，嚴重影響到美聯儲視為生命的信譽。此後雖然美聯儲的信譽在市場中有所恢復，但大傢卻采取瞭“信任，但要驗證”的態度。這一近在眼前的深刻教訓，加之1970年代末因美聯儲不夠堅決徹底導致通脹反復的歷史教訓，使得今天的美聯儲絕不敢重蹈覆轍，再次犯錯。

在本輪抗通脹進程中，盡管美聯儲一直保持謹慎，但在與市場的溝通、引導、博弈中有一個現象：每當通脹數據變好，美聯儲出現鴿派信號，美聯儲主席鮑威爾口風放松，市場就大為樂觀，股市漲聲一片，造成金融條件事實上放松，刺激經濟升溫，影響抗通脹效果。特別是去年12月美聯儲預測今年降息3次，鮑威爾表達政策轉向意圖，市場卻更加樂觀地預期今年降息高達6次，甚至3月就開始。但事與願違，從今年1月開始，通脹數據接連令人失望，抗通脹進程反受遲滯拖累。到瞭4、5月份，通脹數據連續兩個月轉好，眼看著再堅持一段時間就可獲得足夠信心開始降息，此時絕不可稍有松懈，導致功虧一簣。事實上，4月份CPI數據公佈後，市場一片狂歡。有鑒於此，美聯儲必然更加謹慎和保守，反其道而行之，將通脹和利率估計偏高一些，將降息預測下調一些，以控制甚至打壓市場樂觀情緒。對此，鮑威爾也解釋說，官員們的預期基於的假設是“好的數據但不是非常好的（assume good but not great numbers）”，實際上也就是一種比較保守的預測，這樣也有利於保持主動。即便如此，5月CPI數據公佈後股市上漲，國債收益率下降，議息會議後有所回調，也沒有完全回調，以致有評論稱“CPI數據比POMC會議影響還大”。

正因如此，鮑威爾表面上仍和以前一樣強調不會受單個月數據的鼓舞而作決定，降息還需要通脹持續回到2%目標更多的證據和信心，但事實上，繼美聯儲在第一季度信心“沒有增強”之後，這兩個月已經有所增強瞭（鮑威爾也承認）。下一步，正如鮑威爾所說，降息不會等到通脹降到2%，也不會等到就業市場走弱；目前的貨幣政策是限制性的，降息隻是貨幣政策正常化。他強調美聯儲決策依據的不是單一的通脹數據（盡管高度關註通脹風險和走勢），而是全面的經濟數據。

其中，筆者在今年2月分析“什麼是影響美聯儲降息決策的關鍵變量？”時認為，最關鍵的可能是就業數據。從目前的就業數據看，美國就業市場仍較強勁，但總體正趨於降溫。新增就業大量來自移民（包括非法移民），多為兼職崗位（全職崗位減少）。也有研究指出，勞工統計局統計就業的模型已經過時，可能造成就業高估，真實的每月新增就業可能大約10萬人，這基本符合美聯儲對實現通脹目標的估算結果。鮑威爾也強調失業率略有上升，這是一項重要的數據；如果就業意外走弱，美聯儲準備好采取應對措施。