關註期債套保機會

6月以來國債期貨各品種再度進入升勢，按收盤價計算，30年期主力合約漲0.72%，10年期主力合約漲0.32%，5年期主力合約漲0.19%，2年期主力合約漲0.08%；跨品種價差方面，4TS-T、2TF-T和3T-TL有所分化，分別變動-0.041元、0.055元和0.205元。總體而言，牛陡格局未改變，短期限合約走勢更強。從利率水平看，備受市場關註的超長期國債到期收益率仍處於2.5%之上，位於央行限定的長端收益率合理區間內，反映出長端利率下行較為遲疑，幅度亦有限。因此，期債的趨勢仍由經濟基本面主導。

近期陸續公佈瞭較重要的經濟數據，官方制造業PMI和財新制造業PMI再度背離：5月官方制造業PMI為49.5，低於預期，再度跌破榮枯線；而5月財新制造業PMI上升0.3個百分點至51.7，創2023年7月以來最高。兩者的區別主要是：財新制造業PMI代表東部沿海中小型企業，對出口更敏感；官方制造業PMI代表全國范圍的大中型企業，更能反映總量經濟。根據經驗規律，官方制造業PMI後續回升向財新制造業PMI靠攏的概率更高一些。按美元計，5月出口同比增7.6%，再超預期。5月CPI低於預期，而PPI超預期，與4月表現截然不同。

展望後市，隨著生豬價格企穩回升及高基數影響減弱，CPI三季度有望迎來小幅上行；PPI上行趨勢不改，但考慮國內黑色系商品並未明顯上行，預計PPI上行幅度不大。整體通脹保持溫和抬升的態勢，對貨幣政策難以形成掣肘。近期一系列數據公佈後，期債反應較溫和，源於經濟弱復蘇預期未發生顯著改變。

圖為期債主力合約收盤價

圖為當季合約價格走勢

從政策面角度看，5月底央行再度表態，長端國債收益率位於合理區間，對期債造成一定影響。

綜合以上對經濟面和政策面的分析，我們判斷，短期期債仍保持震蕩格局，一方面央行降準降息預期仍在，支撐短期限合約有一定上行空間；另一方面央行不斷提示長端利率風險，市場難以大力做多長期限合約。長期需警惕過低的長端利率因經濟持續邊際改善而拐頭向上，這意味著短期仍可博弈做多策略，但需重視期債套保策略。

下半年期債投資者還需要關註哪些方面？首先，需要繼續關註央行對長端利率運行情況的態度，不排除央行通過收緊流動性的方式驅動利率上行，若該情形對債市形成明顯影響，長端利率將出現更大幅度的上行。其次，特別國債及地方政府專項債的發行節奏也將在下半年加快，債券供給壓力上升將改善資產荒格局，帶動利率階段性上行，短期內TS和TL合約均將承受明顯的下行壓力。最後，地產新政能否帶動地產成交量的復蘇也值得關註，若地產銷售企穩回升，則會對債市形成明顯的負向沖擊，TL合約將出現更大幅度的下跌；若政策效果不顯著，則利率下行趨勢難以扭轉，期債將延續牛市，TL合約將繼續表現最佳。

我們判斷，後市基差較大概率先擴張後收斂，但下半年整體以擴張為主，由於長端利率的上行壓力易增難減，預示長期限合約的基差擴張幅度或更明顯。

因此，做空TL或T合約對沖現券的策略值得關註。對於追求凈值穩定的投資者而言，近期可在T2412合約上逐步建倉套保頭寸並持有至年底。主要原因在於：T2412當前凈基差低於0.05元，處於偏低位置，且後市存在進一步擴張的動力；近期T近遠月價差再度收斂至低位，當該價差處於低水平時，遠月合約套保往往具備一定超額收益。

對於追求超額收益的投資者而言，拐點和品種的選擇更加嚴苛，我們認為當前已經接近較佳的套保時點，符合此前提出的“基差中樞下行+PMI難提振債市”的組合情形。結合債券供給節奏，我們初步給出“6月至三季度前半段用長期限合約套保，三季度後半段至年底用短期限合約套保”的思路。（作者單位：中信建投期貨）

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