同業存單投資呈現“信用債化”態勢

近期，1年期同業存單收益率兩年來首次高於同期限中短期票據引發瞭市場熱議。

6月14日，1年期AAA級同業存單的收益率為2.0437%，1年期AAA級城投債收益率為2.0285%，1年期中短期票據收益率2.0223%。1年期同業存單收益率明顯高於同期限城投債和中短期票據收益率。

據上海證券報記者統計，5月24日，1年期AAA級同業存單收益率今年以來首次高於1年期AAA級城投債收益率，5月14日，1年期AAA級同業存單收益率兩年來首次高於1年期AAA級中短期票據收益率。

同業存單的價格是連接貨幣市場和債券市場的重要一環，其代表的短端利率對債券等資產的利率有重要的指導作用。一方面，它是銀行盤活負債、有效管理流動性的重要工具；另一方面，由於其期限較短、流動性較好、風險較低，也成為銀行和廣義基金重點配置的資產。

近期，同業存單已經不再隻是機構用來管理流動性的工具，更是短期內在資產端起到瞭對同期限信用債的替代作用。同業存單投資“信用債化”的背後，是機構“資產荒”的持續以及“手工補息”餘波的影響。

事實上，同業存單的投資主要受三個因素影響：資金面決定利率走勢、供需帶來階段性擾動、資產比價反映其性價比。

同業存單利率和資金利率基本是同步指標。今年以來資金面維持緊平衡態勢，根據月末資金面轉緊，月初資金面轉松的特點做同業存單投資幾乎可以獲得確定性收益。月末資金面收斂，疊加銀行或因為存款沖量等原因要贖回基金，存單價格往往升高，但在跨月前會有所恢復。

在利率持續下行的背景下，成功把握這個小波段交易就能增厚組合收益。以6月跨月為例，5月27日，1年期AAA級同業存單收益率為2.1021%，而跨月之後的6月3日，其收益率迅速下行至2.0692%。在債市收益率整體處於低位的背景下，對於更加註重把握每一個可以精細操作窗口期的投資經理來說，同業存單的投資機會自然不容錯過。

同業存單供需變化會對其行情帶來階段性擾動，而“手工補息”被叫停就對近期的同業存單供需造成瞭影響。從供給端來說，“手工補息”被叫停後，銀行存款規模銳減，其負債端存在壓力，發行同業存單的動力大大提升。銀行端的供給主要從銀行的流動性缺口、監管指標限制和資產負債的預期管理三個方面影響發行行為，從而從一級市場影響同業存單價格。目前銀行流動性缺口較大，其可能會提價發行存單。

需求方面，CFETS公佈的二級交易數據顯示，5月國有大行和政策性銀行凈賣出同業存單239億元，自2023年4月以來首次凈賣出，表明禁止“手工補息”後，大行負債端壓力較大。

資管類產品凈賣出同業存單274億元，貨基凈賣出同業存單2738億元，理財凈買入同業存單1564億元，基金公司及產品凈買入同業存單900億元。從歷史數據來看，理財、基金、貨基三類資管機構為同業存單的傳統配置戶，其對同業存單的配置力度與同業存單的收益率存在一定的負相關性。這也是當前同業存單收益率偏高的重要因素。

目前存單投資仍是窗口期，一方面市場已有資金面寬松預期；一方面“資產荒”背景下，機構仍對其存在大量需求。

6月4日以來，DR007開始低於1.8%的OMO政策利率，這是今年3月以來首次，釋放瞭一定的寬松預期。在債市杠桿率偏低、信貸擠水分、非銀金融機構對銀行體系流動性依賴減弱的背景下，預計跨半年流動性壓力可控，資金面的波動率或弱於季節性。因此，同業存單的性價比仍然比較突出。