美聯儲，大動作！

雖未降息，但呵護備至！

美元的息口並不明朗。美聯儲哈克昨晚表示，仍缺乏必要的信心，尚未完全消除不確定性。住房通脹的長期頑固性仍然令人擔憂，服務行業通脹也是如此。美聯儲降息兩次或不降息都是可能的，當前正面臨不確定性。然而，美國國內的流動性與離岸美元的流動性卻似乎形成瞭鮮明對比。

當地時間6月17日，據紐約聯儲公佈的數據，美聯儲在固定利率逆回購操作中總計接納瞭66個對手方的3334.29億美元。這比6月14日公佈的數據少瞭500億美元，比12日公佈的數據少瞭將近1100億美元。

那麼，這究竟意味著什麼？美聯儲的隔夜逆回購（ONRRP）是交給紐約聯儲來進行日常操作。其逆回購規模下降，意味著流動性朝松的方向走，反之，則是朝收緊的方向走。目前，這個數據下行可能是美股持續走強的一個重要助力。2008年金融危機之後，美聯儲不斷完善其利率走廊，讓金融體系不斷完善和穩定，這也可能是美國獲得金融優勢的關鍵所在。

回歸之旅

2023年新冠疫情後，美國開始瞭貨幣大寬松政策。美聯儲瘋狂放水，讓利率跌到一個非常低的位置。這個寬松期一直延續到2023年8月。隨著疫情好轉，2023年8月之後，美聯儲隔夜逆回購開始逐漸放量，這意味著美聯儲在回收市場的流動性。也是從那時候開始，美元逐漸走強，美國股債也逐漸走弱。2023年，美股跌瞭將近一年時間。

2023年12月29日，該數據見頂回落（最高時曾超過2.3萬億美元）。2023年美國中小銀行破產風波期間，更是加大瞭操作力度，向市場釋放瞭充分的流動性，並於當年5月正式確立下行趨勢。截至6月17日的數據，規模已經下降至3334.29億美元，近期以來，已經連續出現低於4000億美元的數據。從趨勢上也可以發現，該數據正在向2023年8月之前回歸。

同期，納指從2023年1月開始，一路上揚。截至目前，指數已經接近翻倍。

然而，在這個過程當中，我們並未看到離岸美元流動性壓力的緩解。美元指數當前依然在105左右的水平，而且美元兌日元等非美元貨幣還在持續升高。同時，美聯儲也未有降息。在通脹背景下，美聯儲依靠預期管理和技術操作，維持著龐大的美股資產估值。由此，美元在美國國內的流動性與國際間的流動性已經出現瞭明顯的區別。

效果為何不錯

資料顯示，在美國，逆回購是指美聯儲向交易對手方賣出有價證券“拿到錢”，並約定在一定期限後從交易對手處買回證券的操作。這一操作可以從市場上回收流動性，提高短期利率。相應地，這一操作的規模下降，也意味著，美聯儲從市場上收回的流動性規模變小，流動性朝寬松的方向走，短期利率朝向下的趨勢走。

2008年，金融危機後，超額準備金開始產生利息，疊加其他兩方面的原因也導致瞭有效聯邦基金利率（EFFR）開始低於超額準備金利率（IOER）。量化寬松帶來的大量超額準備金削弱瞭存款機構的拆借需求。但並非所有的金融機構都可以參與IOER，包括聯邦住宅貸款銀行等政府支持機構由於沒有在美聯儲開設準備金賬戶，多餘資金不能獲取IOER。所以，這些金融機構更願意以低於IOER的利率拆出資金，進而導致EFFR低於IOER。

中金公司表示，由於IOER成為利率走廊上限，美聯儲於2013年推出隔夜逆回購協議（ONRRP）並將其作為利率走廊的新下限。其背後機制為，如果EFFR低於ONRRP利率，那麼金融機構則會通過隔夜逆回購方式向美聯儲獲得利息。同樣，如果ONRRP利率低於EFFR時，金融機構則有動力將資金拆出。

而且，美聯儲逆回購操作適用范圍更廣，交易對手包括一級交易商、貨幣市場基金、銀行及政府支持企業在內的金融機構，因此可以滿足更短期需求，這解釋瞭為何銀行補充杠桿率豁免到期後逆回購的激增。

貨幣正常化=降息？

那麼，美國國內貨幣市場逐漸朝正常化回歸，是否意味著降息呢？事實上，美聯儲並未給出明確標準，所以預期依然是模糊的。

專傢們希望美聯儲仍在考慮兩次降息。明尼阿波利斯聯儲首席執行官兼行長尼爾·卡什卡利（Neel Kashkari）認為，美聯儲可以等到12月（2024年大選之後）開始降息，這是“合理的”。費城聯儲主席帕特裡克·哈克表示，年底前降息一次是他目前的基本預測，仍缺乏必要的信心，尚未完全消除不確定性。住房通脹的長期頑固性仍然令人擔憂，服務行業通脹也是如此。美聯儲降息兩次或不降息都是可能的，當前正面臨不確定性。

從美元歷史來看，美聯儲降息往往發生在危機來臨之時。而目前，美國的經濟依然強勁，失業率僅為4%，通脹也在逐漸下行。而且，從股市來看，由於逆回購之神操作，股市持續上行，形勢看上去一片大好。在這種背景之下，若從博弈的角度來看，隻要美國國債市場還能維持，美聯儲降息的動力可能也並不強。

當然，在這個過程當中，也是有變數的。美國債務上限的暫停期將於明年1月1日結束。由於此類事件對此前國債市場的沖擊比較大，所以，在此來臨之前，逆回購市場可能亦會有一些變化。有投資者和策略師表示，可能會考慮將更多現金存入美聯儲隔夜逆回購協議工具（RRP）。雖然RRP的收益率較低，但比其他投資更安全、流動性更強。由此，逆回購的規模會增大，美國國內的流動性會有收縮的可能。

校對：王蔚‍‍