“科創板八條”出爐，科創板並購重組迎利好，權威解讀來瞭！

證監會日前發佈的《關於深化科創板改革 服務科技創新和新質生產力發展的八條措施》（以下簡稱“科創板八條”）提出，更大力度支持並購重組，建立健全並購重組“綠色通道”。

中國證券報記者從接近監管人士處獲悉，接下來，政策層面將更大力度支持並購重組，積極推動科創板上市公司開展產業鏈上下遊的並購整合，提升產業協同效應。支持科創板上市公司聚焦做優做強主業開展吸收合並。

可以預見，未來A股產業並購活躍度有望提高、估值包容性將有所提升、支付工具更加多元、“A並A”將湧現良機。“科創板八條”再次提及建立健全開展關鍵核心技術攻關的“硬科技”企業股債融資、並購重組“綠色通道”，也充分展現出持續提高審核效率、優化審核流程的導向。

科創板上市公司質量正在逐步提升

作為資本市場改革“試驗田”，科創板適應科技創新企業的特征，五年來統籌推進發行、上市、交易、持續監管等基礎制度改革，在並購重組、股權激勵等一系列創新制度上先行先試，擴大資本市場對“硬科技”企業的直接融資支持。

五年來，科創板已成為“硬科技”企業上市首選地，目前科創板已上市公司572傢，匯聚瞭一批行業領軍企業，強磁場效應持續放大。

盈利數據十分亮眼。2023年，科創板公司全年合計實現營業收入13977.8億元，全年平均毛利率達到41.7%，2023年以來的營業收入和凈利潤的復合增長率分別達到23.3%和24.4%。

研發投入迭創新高。2023年，科創板公司研發投入金額合計達到1561.2億元，同比增長14.3%，研發投入占營業收入比例中位數為12.2%。截至2023年末，科創板已匯聚超過23萬人的科研人才隊伍，研發人員占員工總數的比例超過3成。

並購重組方面，雖然科創板已實施的重大資產重組案例絕對數量不多，但亮點頻現。

一方面，重點關註標的資產“持續經營能力”，突出科技含量。如，2023 年12月皓元醫藥發行股份購買資產，重組標的報告期內利潤不高，但核心研發團隊深耕CMC業務領域18年，擁有多個GMP原料藥公斤級實驗室以及五個獨立的制劑D級潔凈車間。上述資產交易有利於上市公司獲取關鍵技術、拓展創新藥業務佈局，交易最終得以註冊實施。

另一方面，鼓勵具有協同效應的產業並購，尊重公司“無形資產”的確認。如，2023年6月科創板首單重大資產重組華興源創並購蘇州歐立通的交易方案中，前期評估中充分識別瞭標的公司專利與非專利技術等無形資產，減少瞭商譽確認金額，為上市公司“輕裝上陣”打下瞭良好基礎。並購後，華興源創獲得瞭標的公司在可穿戴電子產品等消費電子終端組裝測試領域的產業基礎、技術儲備及銷售渠道等資源優勢，經營業績持續增長，標的資產也已超額完成業績承諾。

今年以來A股市場並購重組整體趨勢也在持續升溫。如，邁瑞醫療入主科創板公司惠泰醫療，科創板實現首單“A控A”；再如，思瑞浦擬發行可轉債及支付現金購買創芯微100%股權，有望成為滬市披露發行定向可轉債購買資產的首單案例。

產業並購活躍度有望提升

並購重組是科創公司加快技術突破、優化資源配置、賦能科技創新的重要方式。2023年以來，證監會多次表態支持高質量產業並購，先後出臺定向可轉債重組規則、延長財務資料有效期，更明確提出要建立完善突破關鍵核心技術的科技型企業並購重組“綠色通道”，適當提高輕資產科技型企業重組的估值包容性，優化完善並購重組“小額快速”審核機制等，展現出開放、包容的監管態度。

此次出臺的“科創板八條”進一步提出，支持科創板上市公司開展產業鏈上下遊的並購整合，提升產業協同效應，備受關註。

監管機構還與市場各方積極互動，“開門”服務助力企業用好用足政策新規。中國證券報記者瞭解到，2024年6月，科創板連續召開瞭4場並購重組座談會，聽取瞭中金、中信、中信建投、華泰證券關於如何活躍並購重組市場的意見建議、並現場解答瞭中介機構的疑問，參與各方表示將盡快推動標志性的並購重組示范案例落地。

“當前支持產業並購政策對於促進科創板上市公司開展產業鏈上下遊的並購整合意義重大。資本市場不僅是融資的渠道，更是資源整合的平臺。通過並購整合，可以實現資源的優化配置，提升產業協同效應，增強公司的市場競爭力和持續經營能力。”南開大學金融發展研究院院長田利輝說。

就並購趨勢來看，安永大中華區審計服務市場聯席主管合夥人湯哲輝表示，一方面，監管將支持順應產業發展方向的並購重組，上市公司憑借在行業的優勢地位，會對並購標的的實力、技術和市場前景、競爭優勢、估值等判斷更為準確；另一方面，龍頭級、鏈主級上市公司展開的產業並購，可在人才、研發、成本、銷售渠道等多方面對標賦能，後續的整合難度較低，並購風險可控，協同效應更明顯。

中金公司預期，本次政策實施將可促進更多戰略性新興行業開展產業並購，從而為資本市場不斷註入新的活力和動能，促進“科技-產業-金融”良性循環。

估值包容性將有所提升

此前科創板企業在並購中，估值是較大難點之一。特別是未盈利企業，處於成長的早期階段，其市場前景、業務模式、技術成熟可行性及相關風險具有較高的不確定性。這種不確定性為投資者提供瞭巨大的收益潛力，同時也帶來瞭相應的風險。如何合理識別無形資產、商譽的價值等，一直是科創板並購重組面臨的痛點問題。

而本次“科創板八條”提高並購重組估值包容性，支持科創板上市公司收購優質未盈利“硬科技”企業，釋放出積極有力信號。

湯哲輝表示，傳統的財務估值方法，一般用如折現現金流DCF，導致未盈利“硬科技”企業在做估值模型時，由於沒有有效的盈利數據，其估值難以確定。買傢不願意付出高價，賣傢也對估值不甚滿意，賣傢亦認為沒有考慮技術和團隊價值。因此，建議在對科創企業進行投資估值時，對企業和行業趨勢的前瞻性進行合理考慮。前瞻性評估強調對行業發展趨勢、技術進步、市場變化以及宏觀經濟環境的長期預測和分析，提高瞭估值模型的包容性，這對於評估科創企業潛在的增長機會，以及避免潛在的風險損失具有重大意義。

田利輝建議，提高科創板上市公司並購重組估值包容性，需要優化估值方法和標準，充分考慮“硬科技”企業的特點和發展潛力，給予有效的跨期定價；推動中介機構誠信參與並購重組估值，提供專業的估值服務和建議，提高估值的準確性和公信力；允許科創板上市公司在並購重組中采用更加靈活的估值方式，如市盈率、市凈率等，以適應不同企業和不同交易的需求。

“分期支付”在路上

“科創板八條”提到，豐富支付工具，鼓勵綜合運用股份、現金、定向可轉債等方式實施並購重組，開展股份對價分期支付研究。

湯哲輝認為，“硬科技”的孵化需要對研發長期的資金投入，對於從事硬科技的企業，經營壓力和資金壓力大。鼓勵以股換股、股份支付、分期支付，可以有效減少現金支出，讓科創板企業更好的聚焦主業、吸收合並、做優做強。

泰和泰律師事務所律師周奮認為，科創板上市公司在現金儲備有限的情況下，完全使用現金進行並購重組的難度較大，完全使用股票作為支付工具對於賣方而言又解決不瞭風險控制問題，通過股份、現金、定向可轉債等多種方式，可進一步提高交易的可行性。

“開展股份對價分期支付，好比‘分期支付’，有助於減輕並購方的支付壓力，提高並購的可行性和效率；給予被並購方更多的選擇和靈活性，促進並購交易的達成；鼓勵更多的企業參與並購重組，推動市場資源的優化配置。通過股份對價分期支付的方式，可以實現並購雙方利益的平衡和共贏，促進並購市場的健康發展。”田利輝表示。

“A並A”迎良機

“科創板八條”提到，支持科創板上市公司聚焦做優做強主業開展吸收合並。在業內人士看來，此舉有助於推動產業整合，也是上市公司“主動退市”的方式之一。

作為並購重組的類型之一，上市公司間吸收合並在A股市場實際上十分少見。今年以來證監會多次發聲鼓勵吸收合並。除“科創板八條”外，證監會還於4月12日發佈《關於嚴格執行退市制度的意見》，明確以優質頭部公司為“主力軍”，推動上市公司之間吸收合並；以產業並購為主線，支持非同一控制下上市公司之間實施同行業、上下遊市場化吸收合並；完善吸收合並相關政策，打通“堵點”。4月30日，滬深交易所發佈《上市公司重大資產重組審核規則》，進一步細化相關舉措。

在業內人士看來，吸收合並是上市公司“主動退市”的方式之一。早前，監管人士表示，A股強制退市的公司不少，但重組退市、主動退市案例大幅度少於境外市場。以美國為代表的境外市場退市是以私有化、被其他上市公司吸收合並為主，是自願退市為主，有些市場自願退市占總退市比例超過90%，真正強制退市的比例也不高。

吸收合並也有助於推動產業整合。“對於產業買傢的上市公司而言，鏈主級上市公司通過收購可以擴充自身的產品佈局，獲得更年輕的技術團隊，整合上下遊產業，鞏固自身的競爭實力；對於被並購標的而言，利用買方的資源和平臺，克服原本規模和資金實力的限制，可以加快研發和拓展速度，實現更大發展。”湯哲輝說。