轉債市場漸企穩 機構底部尋機會

在多隻可轉債的價格經歷急跌後，可轉債市場於6月末開始逐漸企穩。雖然市場短期回暖，但仍有百餘隻可轉債的價格沉於債底。業內人士普遍認為，可轉債信用評級下調以及小微盤正股調整是本輪可轉債市場劇烈波動的主要原因。在此背景下，機構對可轉債信用風險開始予以更多關註，並在調整過後伺機把握加倉機會。

可轉債市場大起大落

可轉債市場在6月走出一波“過山車”行情。從6月初至25日，中證轉債指數跌幅達4.11%，部分可轉債跌幅超過30%。經過普跌後，臨近月末，可轉債市場開始回暖，截至6月28日，近4個交易日，中證轉債指數上漲接近2%。前期有較大跌幅的可轉債出現企穩跡象，廣匯轉債、博匯轉債和鷹19轉債最近4個交易日分別累計上漲40.54%、20.17%和21.08%。

目前，仍有相當部分可轉債處於純債溢價率為負的狀態，即可轉債價格低於其純債價值，且這一比例在6月明顯增大。Choice數據顯示，截至6月28日，在500多隻可轉債中，純債溢價率為負的共有122隻，而6月初其數量僅為46隻。多隻可轉債的價格已大幅低於純債價值，例如帝歐轉債目前價格為54元，其純債價值為93.32元，純債溢價率為負43.13%，三房轉債、廣大轉債、首華轉債的純債溢價率也均低於負30%。

引發此輪可轉債調整的原因有幾方面。廣發可轉債債券基金經理吳敵分析：近期，機構對遭到信用評級下調的可轉債采取出庫措施，導致這些個券率先回調，而且對於尚未更新評級的小盤轉債，機構出於對下調的擔憂提前賣出搶跑。此外，部分大盤可轉債公告轉股價格不下修，一些博弈下修機會的資金選擇賣出，此舉也帶動可轉債價格的回調。

財通收益增強債券基金經理匡恒認為，本輪調整的主因是市場情緒所致，市場存在對可轉債信用風險的擔憂，疊加正股中小微盤股調整，在情緒層面產生瞭共振。

“本次低價可轉債調整速度和幅度均較大，引發市場‘負反饋’效應，限制瞭抄底資金且加劇瞭部分資金因控制回撤的拋盤行為。部分低價可轉債因正股股價在1元到2元的低位區間，也極大弱化瞭下修自救的效果。”滬上一位固收行業人士表示。

加強信用風險排查

可轉債市場正面臨愈發顯著的信用風險沖擊，機構更加註重對風險個券的排查。

去年以來，搜特轉債、藍盾轉債和鴻達轉債因正股退市而相繼被強制退市，打破瞭可轉債市場“零違約”的紀錄。近期，部分可轉債及其主體也在密集遭受信用評級下調。6月28日，首華燃氣公告公司及其可轉債首華轉債的跟蹤評級報告，評級結果均由上次的“AA”下調至本次的“AA-”；6月25日，山鷹國際公告稱，山鷹轉債和鷹19轉債評級均由“AA+”調整至“AA”；此前，三房轉債的評級也由“AA”下調至“AA-”。

“未來可轉債的投資需要更加註意尾部風險，因為從2023年可轉債市場擴容以來，以6年存續時間計算，當下可轉債陸續進入到期節點，面臨還本付息壓力，因此更要加強對信用風險的關註。”德邦基金固收研究部總經理夏金濤說：首先，要規避低評級主體，尤其是AA-以下的主體；其次，要對主體所在的行業景氣度有大方向的判斷，對於下行通道的行業應註意控制集中度；最後，需要緊密跟蹤個券主體經營情況，及時發現可能的風險隱患。

對於信用評級下調的應對，在匡恒看來：一方面，定價上可根據最新評級，估算合理的純債價值和純債溢價率區間，若出現大幅突破債底現象，說明存在過度反應的可能；另一方面，應更註意甄別信用評級下調的原因，是否存在償債風險，從行業周期、企業經營周期和財務表現等角度，排查潛在風險，分析未來經營改善的可能性和周期時點。

把握市場底部機遇

經歷瞭可轉債的下跌潮，不少業內人士認為，後續將會開啟修復行情，並關註一些被“錯殺”的機會。

“過去每一輪非理性大跌，在流動性沖擊結束後都出現瞭快速修復，目前約20%可轉債的價格跌破瞭債底，這些可轉債都存在違約、退市或被下調評級的概率幾乎為零。”吳敵說，這其中存在“錯殺”的情況，後續這些標的價格或將修復至債底，或者有可能主動下修轉股價格，進而打開上漲空間提供潛在收益，因此可以在嚴格規避存在實質性風險的基礎上，從低價轉債中積極尋找機會，在市場下跌中逆勢加倉。

“要珍惜每次可轉債市場被砸出的低位加倉機會。”夏金濤坦言，今年可轉債市場在供需矛盾、純債機會成本低、密集下修支撐可轉債估值等背景下，依然具備賺錢效應。5月以來，可轉債市場成交量有所放大，本輪流動性沖擊有望快速緩解，可轉債投資性價比有望回歸。投資策略上，要根據市場風險偏好，在低價策略、雙底策略和下修等策略之間動態調整，同時疊加基本面分析，爭取超額收益。

匡恒也較為看好後續可轉債投資機會，並關註兩個維度：一是估值修復機會，發現財務表現良好且經營基本面穩健的偏債品種；二是把握可轉債風險收益不對稱的特性，基於正股的上漲驅動，沿著景氣度向上的方向尋找平衡型和偏股型品種機會。