日本央行步入加息“煎熬區”

自今年3月結束瞭長達八年的負利率進而將基準利率提至0~0.1%的區間以來，市場對日本央行再度升息的預判聲從來沒有停歇過，隻是由於經濟增長前景的不確定性、通貨膨脹表現的非合意性以及對日元匯率價值認知的遊離性，日本央行一直對進一步收緊利率限制幅度釋放出非常謹慎的口風。對於日本央行而言，目前除瞭仍需為擺脫非常規貨幣政策而積極努力外，在作為傳統貨幣政策核心工具利率的調整上也面臨著十分艱難的選擇。

經濟增長的確切前景還要看一看

日本政府每五年會制定一個名為“經濟財政再生計劃”的宏觀經濟方案。在2023年推出的再生計劃中，日本政府提出的目標是實際GDP年均增長2%左右，如今五年過去瞭，經濟增長顯然沒有達標。由於疫情的侵蝕，日本經濟在2023年負增長4.8%，由此將前五年的年均GDP增幅拉低至0.12個百分點。即便如此，分年度看，日本經濟的表現其實並不難看，其中2023年實際增長0.7%，2023~2023年GDP增幅分別達到1.7%、1.1%和1.9%，上行中樞呈總體抬高趨勢，這樣的結果構成瞭日本央行終止負利率的重要依據。

今年日本政府又將以2030年為時間節點制定新一輪的“經濟財政再生計劃”，初步設想是未來五年GDP實際增長率穩定超過1%。按照年初日本政府發佈的經濟展望報告，2024年日本實際GDP將增長1.3%左右，隻是今年的開局並不理想，第一季度日本實際GDP環比萎縮0.5%，按年率計算降幅達到1.8%，不僅如此，代表經濟增長趨勢的采購經理人指數（PMI）也出現瞭不好的兆頭，其中今年上半年制造業PMI有四個月處在50的榮枯線之下，雖然6月制造業PMI勉強維持在50.1，但當月的服務業PMI卻猛降至49.8，兩年來首次跌破榮枯線，代表二季度的經濟增長結果可能不盡如人意。

首先必須承認日本經濟的確存在著一定的增量動能。繼去年年末推出規模為17萬億日元的財政刺激計劃後，2024財年日本內閣的財政支出總額超過112萬億日元，為歷史第二大規模，由此決定政府公共投資力度不會弱於往年；另一方面，受益於日元貶值，日本對外出口持續改善，在已經連續增長三年的基礎上，今年前五個月日本出口接續增長，其中5月份增幅更是高達13.5%，顯示外需延續瞭對GDP的向上拉力。但是，除瞭公共投資與外貿出口之外，其他經濟增長動能似乎乏善可陳。

從企業投資的角度看，目前日本大型和中小型企業的利潤的確處於創紀錄的高水平,但企業有瞭錢並不等於一定會繼續擴產投資。除瞭日本企業保留資金的偏好難以逆轉之外，最為現實的原因就是勞動力的短缺限制企業投資。據日本學者的最新估算，日本企業的工資減價率，即勞動力邊際產品收入與工資的倍數約在1~1.1之間，也就是說勞動力帶來的邊際收益和成本基本相同，這種情況下企業更傾向於保留利潤，而非投資人力進而擴大投資，且這一推斷也得到瞭客觀事實的印證。

數據顯示，今年一季度日本企業資本支出經季節性因素調整後下降4.2%，尤其是企業設備投資在連續出現瞭三個季度的負增長之後，一季度再度出現瞭0.4個百分點的環比降幅。更值得關註的是，反映未來6~9個月資本支出的企業核心機械訂單數據同樣出現瞭令人擔憂的跡象，除瞭尚存高達37萬億日元的未處理訂單外，日本4月核心機械訂單三個月來首次下滑，其中制造商的核心訂單環比大幅下降11.3%，顯示企業的增量投資動能在進一步走弱。

消費動能方面，一季度日本個人消費環比下降0.7%，不僅連續四個季度呈負增長，而且也是金融危機以來最長時間的負增長，雖然接下來的4月份消費支出出現同比增長，但經季節性因素調整後，依然產生瞭1.2%的支出環比負增幅。不僅如此，在5月份消費者信心指數沉降至36.2且出現兩年多來最大降幅後，日本6月傢庭消費者信心指數進一步走低，顯示未來消費趨勢可能更不穩定。

需要指出的是，從日本GDP構成看，個人消費約占近60%，私人投資占比約為16%，剩下的就是出口和政府投資。可以看出，在占比超七成的私人投資與消費難以強勁有為甚至是構成負向掣肘的前提下，接下來日本經濟出現較大起色的概率並不高，而且在不到一年的時間中日本經濟已經出現兩個季度的負增長，能否展現出韌性也越來越令人生疑，而這樣的結果也在提醒日本央行，必須高度關註貨幣政策與經濟走勢的深度互動，隻要主要數據疲軟，就務必在貨幣政策的調整上采取看一看的保守策略。

通貨膨脹的動能轉換還要等一等

截至今年5月，日本CPI（居民消費價格）已連續33個月同比上漲，且連續26個月超過日本央行2%的通脹控制目標；與此同時，剔除新鮮食品價格後的核心CPI增速連續33個月同比上升，且連續26個月保持或高於央行2%的目標。因此，無論是物價總體升幅還是關鍵指標升速，不管是物價上漲的持續時間還是持續強度，都構成瞭對日本央行進一步加息的推力。

然而，截至目前尤其是今年以來，日本通脹得以持續的力量卻主要來自日元貶值所引起的進口物價上漲。拿企業物價指數這一推動日本通脹水平的重要指標來說，今年前五個月中已有四個月加速上漲，其中5月份的同比漲幅達到6.9%，同時價格上漲主要分佈在公用事業、石油和化工以及有色金屬等產品上，而這些產品得以上升的共同動力就是日元持續大幅貶值以及由此引起的進口價格高估。

當然，日本國內也有驅動物價上漲的新生力量。為促進可再生能源普及，日本政府5月起上調再生能源附加費，電費由此上漲，且日本政府對電費、燃氣費的補貼也在5月終止，汽油補貼從6月開始退坡，能源價格應聲上漲。不僅如此，受到上遊燃料與原材料價格上漲的倒逼，日本企業都存在轉移價格上漲壓力的沖動，據日本帝國數據銀行發佈的價格動向調查報告，2024年食品的平均漲價率預計為18%，高出2023年3個百分點。

為日本央行所孜孜以求的服務業通脹似乎也露出改善的蛛絲馬跡；繼3月份企業服務價格創下過去10年來的最快漲幅後，接下來的三個月該項目價格出現持續回升，但需要註意的是，在3月份實現2.1%同比升幅的基礎上，隨後三個月的企業服務價格增幅分別為1.7%、1.6%與1.5%，邊際遞減趨勢較為顯著；而更重要的是，6月份日本服務業PMI跌破瞭50榮枯線，東京銀行的分析報告指出這一結果主要是服務企業向用戶轉移價格上漲成本的失敗所致，同時意味著後續服務業價格並不具備持續上漲的韌性。

服務業通脹主要由工資上漲的力量來支撐和驅動，質言之，如果工資上漲幅度尤其是實際工資漲幅足夠承受住企業的價格轉移成本，此時服務價格的上漲便具備瞭有效性基礎。不錯，在去年創出三十年最大漲幅的基礎上，經過前不久完成的“春鬥”談判，日本相關企業員工工資今年再獲超過5%的平均工資漲幅，受到影響，5月份日本名義工資達到10個月來最高水平，盡管如此，對比當月CPI漲幅，日本工人的實際工資仍下降瞭0.7百分點，為連續第26個月下降，且持續時間為歷史最長。

之所以出現工資價格未與服務價格匹配共振的結果，緣於日本國內工資的上漲存在較為明顯的結構性失衡。一方面，參與“春鬥”談判的企業都是日本工會總聯合會的成員，但擁有工會的日本公司僅占21.2%，且加入日本工會總聯合會的會員占工會會員人數約七成，這樣，“春鬥”工資談判的紅利僅能覆蓋部分企業的員工；另一方面，雖然今年有超63%的中型及中小企業提升瞭基本工資，但在5%的漲薪幅度方面，中小企業占比要比大企業少30%，總體漲幅也落後0.5個百分點。更為重要的是，為瞭控制人力費用，近年來日本企業大量招收非正規員工，導致平均勞動時長下降，進而拉低瞭日本實際工資增長幅度。

全國性實際工資的漲幅有限性以及相對於通脹而出現的下降連續性，導致日本私人消費至今依舊疲弱，居民的消費傾向甚至比10年前還低，最終折射出的基本鏡像是，日本國內目前的通脹很大程度上是商品通脹而非服務通脹，是貨幣貶值型通脹而非消費驅動型通脹，是輸入型通脹而非內生型通脹，同時也說明，工資—通脹的螺旋循環機制在日本尚未形成，而隻要新的通脹動能沒有清晰出現，日本央行繼續加息的動作便會選擇再等一等。

日元匯率的貶值壓力還要扛一扛

繼去年深度下挫後，今年以來日元依舊疲弱不堪，截至目前下挫幅度超過瞭13%，最低點沉至160.22，也是過去34年來的最低位置，日元成為瞭發達經濟體貨幣陣營中表現最差的貨幣。按照經濟學理論，貨幣政策除關註經濟增長與通貨膨脹，也重視匯率變化以及國際收支平衡兩大指標，日元接連陰挫並創出新低，理應倒逼日本央行采取系列對沖行動，尤其是通過加息可能對提振日元具有立竿見影之效，但迄今日本央行並沒有基於調整匯率而運作任何價格工具，一定程度上顯示出瞭日本央行對日元貶值的寬容姿態。

下半年日元還有下跌的可能，也不排除還會創出新低，之所以如此，除瞭日本經濟面臨許多的不確定性外，最為直接的影響因素就是日元與美元之間的息差。照目前雙方的利率點位，日美仍有5個多點的息差，也正是不小息差的存在，方便瞭投機資本不斷地進行套利交易，即先借入低息日元，然而兌換成高息貨幣資產如歐美貨幣與債券，待後者升至心理預期點位拋出牟利，繼而再借入日元以及買入便宜的日元資產，之後借日元資產如股票上升再賣出變現，借入日元貨幣與賣出日元資產的過程就是一個雙重套利的過程，完成這一近乎閉環的動作，當然需要十分充沛的日元流動性支持，而日本央行或許出於無奈又或許是故意進行增量流動性輸送，否則套利鏈條中斷，日元資產與日本金融市場就會遭遇資本抽逃之災，日元貶值於是有瞭更寬泛的基礎。

理論上日本央行可以通過提高利率以降低日元對美元的息差壓力，但息差的縮小隻會推動或者加劇投機資本停止或者賣出日元，進而給日元貶值制造出新的風險，也正是出於防范的需要，日本央行不會主動采取行動，也就是說日本央行將提振日元的希望放在瞭美聯儲的降息政策預期之上。由於今年以來美聯儲不斷推遲降息的時間節奏，強勢美元對日元構成進一步的反壓，盡管如此，美聯儲放松貨幣政策的限制性方向沒有改變，降息也是遲早的事情。如果到時美聯儲降低利率，美元必然走弱，相應地日元也可能拐頭向上，這種情景下投機資本就會賣出美元，轉而做多日元，日元資產隨之升值，日本金融市場也會繼續平穩運行，此時無論升息與否，日本央行都可以“躺贏”。

不錯，日本央行主動加息肯定會扭轉日元的弱勢，但日元升值所造成的機會成本也的確不小。一方面，加息以及日元升值往往伴隨著日本國債收益率的上升，這會進一步加大日本政府的償債壓力以及公共財政的赤字程度；另一方面，日元升值勢必反噬日本出口，尤其是美國目前成為日本的最大貿易出口市場，對日本出口的貢獻超過瞭1/5，若因日元升值削弱瞭對美出口優勢，乃至重演歷史上“廣場協議”的悲劇，日本政府絕對不會願意；而更重要的是，在目前內需力量總體偏弱的情況下，若因利率政策調整導致出口受損，同時伴隨著企業經營成本與消費成本的增升，日本經濟勢必遭遇全方位的更強逆風，對此日本央行不得不慎之又慎。

綜上，在阻止日元貶值問題上，日本央行至今還停留在數量政策的投放與運用上。據日本財務省發佈的最新報告，前不久日本央行在外匯市場上大手筆買進瞭9.8萬億日元，規模為次高歷史紀錄，日本的外匯儲備因此減少瞭474億美元；接下來又一個必然發生的動作是，日本央行從7月開始“縮表”，即將每月5.7萬億日元的購債規模減至5.1萬日元。至於什麼時候才啟用利率價格政策，日本央行可能還要看一看前期政策的傳導效果後再做決定。