半壁營收靠加盟 三度折戟A股的周六福能否圓夢港股？

周六福四度沖擊IPO，這次地點與之前不同——在三度折戟A股之後，周六福打算在港交所圓夢上市。

2024年6月底，黃金珠寶品牌周六福向香港交易所提交瞭首次公開募股（IPO）的申請，中金公司、中信建投國際為聯席保薦人。此時距離去年11月周六福主動撤回A股上市申請文件已過去近8個月，距離2023年周六福首次遞交上市申請，則已經過去瞭四年。

周六福此前失意A股，除瞭有保薦機構的客觀因素外，自身也存在諸多問題。例如，第二次過會失敗的原因就是加盟收入占比超過八成、陷入多起商標權糾紛以及報告期內應收賬款及存貨餘額較大且增長較快等。

此次轉向港交所，周六福上市的難度切換至“簡易”模式，但上市之後市場的表現仍然受周六福業務模式以及營收結構的左右。多位接受21世紀經濟報道記者采訪的投資界人士均認為，由於周六福的業務模式所致，上市後相信也將面臨流動性不高且估值較低的問題，資本市場難以對之有濃厚興趣。

圖片來源：IC photo

轉戰港交所

周六福此番轉戰港交所，在市場預料之中。

去年11月，周六福撤回IPO時其保薦機構曾回復稱，周六福決定撤回IPO申請，是綜合內外部環境變化、未來戰略發展考慮等因素做出的決定。周六福董秘辦其時表示，公司仍會密切關註境內外資本市場的形勢及變化，保持與監管層及中介團隊的密切溝通，結合自身業務發展態勢，擇優選擇適宜自己的上市之路。

考慮到A股當前上市的難度，周六福向港交所遞交招股書，也是最快完成上市的路徑。

香頌資本執行董事沈萌告訴21世紀經濟報道記者，隻要公司和股東能夠接受香港市場常態化的低估值和低流動性，那麼在港交所上市的難度非常小，這也是此前周六福持續沖擊A股，而沒有過早轉向港股的原因之一。

實際上，三度沖擊A股失敗後，周六福的股東已經相應地承擔瞭代價。

為瞭沖擊上市，2023年12月，周六福的實控人李偉柱與6傢投資方簽訂對賭條款，約定如未能在2023年6月30日前向中國證監會或滬深交易所申報IPO材料並取得正式受理，或者未能在2024年6月30日前實現在上海或深圳證券交易所掛牌上市或以投資方同意的估值被上市公司並購，投資方有權要求李偉柱回購投資方所持公司全部或部分股份。

而根據最新的招股書披露，去年11月到今年1月，李偉柱就從6名股東手中連續回購股份，代價合計超過1.6億元——這或許正是由於觸發瞭對賭條款。

而根據招股書，在6月19日，周六福還“拉攏”瞭4傢投資方突擊入股，分別是祥龍創美、永誠拾伍號、諦愛珠寶和正福投資，總投資額為2.45億元，這些投資方主要是周六福的加盟商班底。例如，祥龍創美17名有限合夥人中，16名是周六福的供應商或加盟商；諦愛珠寶的股東張長城則是周六福授權供應商的親屬。

雖然周六福在港股上市應該存在較大的勝算，近期老鋪黃金的上市飆漲也導致市場對這類企業有所預期，但這不意味著周六福能夠被看好。

一位長期關註港股的人士告訴21世紀經濟報道記者，黃金珠寶行業在港股市場有更多參照企業，個別新股IPO後短時間內的表現不足以表明市場對該行業的客觀判斷，所以上市後進入常態化周期，估值和流動性會向行業均值回歸。

半壁營收靠加盟

從企業長遠發展的角度來看，周六福在黃金珠寶行業中的競爭力並不算太強。

回頭看周六福其時過會被否的理由，包括加盟收入占比超過八成、陷入多起商標權糾紛以及報告期內應收賬款及存貨餘額較大且增長較快等，這些問題周六福目前仍未整改得很完善。

過去三年，周六福的收入分別為27.83億元、31.02億元、51.5億元，凈利潤分別為4.25億元、5.75億元、6.6億元，凈利率分別為15.29%、18.55%、12.81%，凈利率水平倒是與行業平均相近。

但基本面來看，周六福是一傢十分依賴加盟商的黃金珠寶企業。根據招股書，截至2023年年底，周六福的總門店數量是4383傢，其中加盟店數量高達4288傢。從營收來看，周六福加盟店貢獻的占比雖然有所下降，但仍然處在高位。

根據招股書，2023年至2023年，周六福加盟模式所貢獻的收入分別是16.67億元、16.41億元和28.52億元；占比分別是59.9%、52.9%及55.4%。而同期，自營店的營收占比僅有12.3%、11.7%及9.5%，其餘則是來自於線上銷售的貢獻。

拆分來看，2023年至2023年，周六福向加盟店銷售產品的收入分別為10.75億元、8.43億元及20.20億元，收取服務費的收入分別為5.92億元、7.98億元和8.33億元。

周六福在招股書中也承認，周六福的門店網絡主要由加盟商經營的加盟店組成，而其對加盟商的控制有限；此外，周六福還提到，其及加盟商可能會受到知識產權侵權索賠，可能導致產生高昂的辯護費用，並可能擾亂業務。

周六福與加盟商的合作協議通常較短，但加盟商的業績表現卻對周六福有重大影響。周六福在招股書中表示，其特許協議一般為期一年，雙方的合作受特許協議約束，雖然有嚴格的標準篩選加盟商，但周六福管理加盟商活動的能力可能有限，加盟商所采取的一些行動也可能對周六福的業務、前景和聲譽產生重大不良影響。

值得留意的還有，2023年至2023年，周六福每年分別有2.08億元、2.31億元及2.38億元的應收賬款，呈現小幅上升的趨勢，周六福在招股書中也提醒，未能及時收回大部分貿易應收款項可能會對業務、財務表現及經營業績造成重大不利影響。

外包商的煩惱

由於對原材料的定價沒有話語權，黃金珠寶品牌能夠拉開差距的根本，還是在於品牌以及設計。這兩方面，周六福幾乎未能夠形成自己的護城河。

長期以來，黃金珠寶行業大部分市場都被周大福、周生生和六福珠寶等港資企業壟斷，這幾傢企業憑借多年的積累在消費者心中已經建立起瞭相應的認知。反觀周六福，作為一個成立於2004年的品牌，名字上難有區分度加之產品設計並不見長，很難與上述幾傢老字號匹敵。

在招股書中，周六福在談及業務的不利因素時提到，業務取決於“周六福”品牌的影響力，此外也與委外加工商合作生產所有產品。

周六福目前並未有自己的自營工廠，全部是通過外包代工來完成產品的生產。據招股書，周六福已經在2023年4月停止瞭自身工廠的生產，全面轉向委外加工模式。2023年至2023年，周六福委外加工成本分別約為1.57億元、1.25億元及1.47億元，分別占總銷售成本的8.7%、6.6%及3.9%。

一位水貝黃金的經銷商就對21世紀經濟報道記者表示，“周大福、周生生有自己的工廠，在工藝還有設計上和普通的市場流通貨有區別，兩個一樣的東西擺在一起就能看出來。但如果不是自有工廠出來的，可以說和水貝的不會有太大區別，消費者自己也知道怎麼選。”

沒有十足的溢價能力，不僅是消費者，投資者也不一定買單。沈萌也稱，周六福品牌還與知名珠寶品牌周大福、六福珠寶接近，不排除創設之初也有一定關聯考慮，所以品牌的賦能效用不高、附加值也相對較低，品牌對消費者意願的影響有限。“品牌力弱，可能會導致收益率低於其他品牌，而市場也會對此給出自己的判斷。”