歷史首次！央行罕見出手，債牛可持續嗎？

據央行7月1日消息，為維護債券市場穩健運行，在對當前市場形勢審慎觀察、評估基礎上，央行決定於近期面向部分公開市場業務一級交易商開展國債借入操作。

這次央行首次在公開市場進行此類操作，多位接受券商中國記者采訪的市場人士表示，傳遞出明確的貨幣政策回歸中性的信號，短期不會坐視長端利率持續下行，階段性調整不可避免。

長期來看，下半年長債利率下行的趨勢能否扭轉，取決於央行接下來的操作力度，同時也會受下半年經濟和物價走勢、特別是下半年房地產行業能否較快實現軟著陸的影響，後者是當前左右經濟形勢及市場預期的關鍵所在。

央行首次出手

“這是央行第一次采取類似措施，市場一開始甚至不知道如何解讀。”上海一傢券商的固定收益首席分析師對券商中國記者坦言，在公告發佈後，雖然很清楚確認瞭央行穩定市場的意圖，但是對於具體操作路徑，不少交易者短期內“一頭霧水”。

事實上，從一些分析人士的解讀上就能發現此次操作的突然性。

華泰證券在當日晚間發佈的研究報告中就對該操作進行瞭“抽絲剝繭”。“本條公告在央行官網是作為‘公開市場業務公告〔2024〕第2號’發佈的，此前該欄目都是公佈一級交易商名單。這意味著國債借入是一項新工具，與之前的正回購和票據互換等模式都不一樣。”華泰證券表示。

對於借入之後做什麼？華泰證券分析，央行已經說得非常明確，“為維護債券市場穩健運行”，因此大概率是賣出。但賣出多少，何時賣出並不確定，至於規模以及借入期限也需要後續公告予以明確。

華金證券首席宏觀分析師秦泰對券商中國記者表示：“國債借入操作是央行新創設的貨幣政策工具，預計央行可能通過發行央票，向一級交易商借入國債，並旋即在二級市場出售借入的國債，以同時實現增加二級市場國債供給、抬升國債收益率和回籠部分流動性的目的。借入國債的質押物（即預計的央行票據）如果有票面利率，可能高於國債收益率。”

“央行接下來將通過實際操作，影響二級市場債券供需平衡。就引導市場預期、避免中長期國債收益率較大幅度偏離相應政策利率中樞而言，會比之前的風險提示效果更強。”東方金誠首席經濟學傢王青對券商中國記者表示。

王青分析，具體來說，央行可能向部分公開市場業務一級交易商開展國債借入後，將這些國債在二級市場上出售，進而壓低相關國債市場價格，推升相關國債收益率。這是本次公告發佈後，債券收益率大幅度上升的原因。目前來看，央行已決定在近期開展國債借入操作——判斷主要是借入10年期及以上期限的中長期國債，至於借入規模、是否或何時出售，將由央行根據債券市場形勢而定。

長債利率階段性見底

今年以來，長期國債收益率持續下行，債券牛市風生水起。30年國債到期收益率一度逼近2.4%，市場為之側目。

在長債利率不斷下行的過程中，監管也不斷提示風險。近期在陸傢嘴論壇上，央行就曾明確指出：“當前特別是要關註一些非銀主體大量持有中長期債券的期限錯配和利率風險，保持正常向上傾斜的收益率曲線，保持市場對投資的正向激勵作用。”

王青認為，這裡提到的“利率風險”，主要是指一旦後期經濟和物價水平明顯回升，中長期債券收益率將大幅上行，屆時持有這些債券的保險機構等非銀行主體將遭受較大虧損。

此次央行發佈新舉措，向市場傳達瞭更加強烈的信號。華泰證券認為，央行借入國債表明其調控長端利率的決心，階段性調整不可避免，利率底暫時明確。

“央行公告將於近期開展國債借入操作，預計可能通過發行央票借入國債並出售的方式抬升長期國債收益率並回籠部分流動性，傳遞出明確的貨幣政策回歸中性的信號。”秦泰對券商中國記者表示。

事實上，央行發佈相關公告之後，債市反應迅速，當日下午，國債期貨整體翻綠。截至收盤，30年期國債期貨主力合約跌1.06%；10年期國債期貨主力合約跌0.37%。

央行為何如此關註長債利率？華泰證券認為，一是避免類似矽谷銀行的風險；二是調控中美利差與匯率；三是央行認為長債水平與當前基本面環境不匹配。

“當前，人民幣外溢性貶值壓力加大、房地產和地方債務風險加速化解居民企業內生債務融資需求降溫、外部環境日趨嚴峻房地產政策不尋求創造需求是三大主要原因，並可能中期持續。”秦泰表示，當前穩定匯率的政策重要性遠高於數年前的地產政策強力刺激階段，我國貨幣政策不尋求通過數量型工具和政策利率下調的大幅寬松操作大舉創造新增地產需求以促進短期穩定經濟增長。

債券牛市走向何方？

雖然監管一直提示長端利率下行風險，但是債牛走勢仍然凌厲，其中矛盾之處值得市場關註。

對此，王青認為，城投、地產兩大行業持續處於調整過程，銀行及一些非銀機構出現“資產荒”現象；再加上年初以來政府債券發行節奏偏緩，也加劇瞭這一現象，使得一些機構加大中長期國債配置，導致中長期國債收益率持續較大幅度下行，並且已明顯偏離相應政策利率中樞水平。從經濟基本面的角度看，年初以來宏觀經濟處於回升向好過程，但也面臨諸多挑戰，中長期國債收益率偏低，也在一定程度上反映市場對未來經濟信心還有待進一步提振。

事實上，此前市場普遍也認為央行對於市場調控缺乏必要手段。市場中做多長期、超長期利率品的投資者普遍篤信央行沒有足夠多的工具推動相應期限收益率上行。比如，部分投資者曾認為央行並未持有太多長期、超長期債券，大抵處於“無債可賣”的境地。不過，光大證券固收首席分析師張旭認為，央行通過開展國債借入操作的方式便輕松化解瞭上述所謂的障礙。

對於長端利率是否就此見底？債券牛市也要就此回頭？市場卻莫衷一是。

秦泰認為，當前長期國債收益率處於深度偏低區間，大幅低於經濟潛在增速和長期核心CPI對應的利率水平，半年多以來缺口顯著擴大。這一方面顯示出債券市場投資者對於中長期經濟增長的潛在趨勢展望較最近幾個季度的實際GDP增速數據更加謹慎，另一方面也顯示中短期定價邏輯在當前階段可能處於支配性地位。

不過，本輪地產新政“組合拳”重點在於進一步放松需求側限制措施，而不是通過貨幣政策的大幅寬松主動刺激新增地產需求。存款利率多次下調後，表外負債（理財產品）可能再度形成存款替代效應，加之居民新增房貸情況持續低迷導致的銀行縮表效應，此前數月在銀行資產端的“安全資產荒”現象可能正在被“表內負債荒”所逆轉，兩大壓制長期國債收益率的因素可能都是暫時性的。

“我們認為導致當前長期國債收益率大幅偏低的短期因素可持續性較低，後續長期國債收益率上行概率大於下行概率，相關風險值得重視。”秦泰表示。

張旭也認為，央行校正和阻斷金融市場風險累積的態度鮮明、工具充足、經驗豐富，此時無需質疑央行引導長債收益率上行的意願和能力，更不宜在市場中與央行“掰手腕”。在政策的不斷引導下，市場會對利率進行更為合理的定價，長期國債收益率最終會回到與長期經濟增長預期相匹配的合理區間中。

不過，華泰證券則表示，融資需求、地產周期看似很難逆轉；經濟實現再通脹難度很大，供大於求的問題更偏長期；存貸款利率還有進一步下行的空間。因此，長期利率下行邏輯並沒有根本變化，但央行顯然需要控制利率過快下行的風險以及穩定中美利差。

“下半年長債利率下行的趨勢能否扭轉，取決於央行接下來的操作力度，同時也會受下半年經濟和物價走勢、特別是下半年房地產行業能否較快實現軟著陸的影響，後者是當前左右經濟形勢及市場預期的關鍵所在。”王青說。

校對：王錦程