撇开美联储，全球主要央行各行其道

美联储延缓降息的节奏可能并不会引来全球主要央行尤其是五大著名中央银行的积极呼应，相反货币政策的分化走势难以逆转。

进入5月份以来，美国官方发布的4月份本土经济数据相继落地，相关信息似乎正在一步步拉近美联储降息的时点预期。尽管如此，无论是降息的频次，还是降息的幅度，市场给出的认知判断依然没有放大，甚至年内不降息的尾部概率仍然存在。与此同时，美联储延缓降息的节奏可能并不会引来全球主要央行尤其是五大著名中央银行（欧洲央行、英国央行、日本央行、瑞士央行和加拿大央行）的积极呼应，相反货币政策的分化走势难以逆转。

重燃降息预期但不改拖延节奏

今年以来在经过了连续三个月的环比增长后，4月份美国非农就业的力度开始转弱。美国劳工部发布的最新数据显示，4月份非农市场就业人数增加17.5万人，比3月份减少了14万人，环比降幅超过40%；当月失业率恢复至3.9%，环比上升0.1个百分点。另外，剔除波动性较大的食品和能源价格后，4月份美国核心CPI同比上涨3.6%，较前值下滑0.2个百分点。还有一个数据值得关注，继3月份下降0.1%后，4月份美国制造业产值下降0.3%。鉴于以上三方面的变化，市场很快修正了之前美联储降息的悲观预期，最早降息时点的预判从原来的12月份提前到9月份。

不过，短期指标的异动似乎并没有改变所对应指标的长期趋势。前四月美国月均增加22.5万个工作岗位，环比增加5.5万个，虽然4月份失业率小幅抬升，但却是连续27个月保持在4%以下，成为上世纪60年代以来持续时间最长的一次；通胀方面，短暂的减弱并没有改变美国CPI持续高位盘整的事实，且前四月3.65%的核心CPI依旧远远脱离2%的政策目标；与此同时，尽管连续两个月制造业产值出现了小幅下调，但美国4月制造业PMI终值并没有完全掉到50荣枯线以下，而是持续一年时间运行在荣枯线之上。

以上三大指标中，最值得关注的是通胀指标，而且这也是决定美联储货币政策调整的最主要指标。分析发现，今年以来美国通胀具有非常明显的结构化特征，即在食品价格总体升势显弱的同时，其他产品价格却呈现出集体性强劲上扬格局，尤其是服务价格的表现最为亢奋，前四月同比大涨5.3%，其中由房屋租赁、汽车、医疗保健三力合成的保险价格出现了九年来的最快速度上涨；另外，美国住房价格在前四月录得了5.5%的同比涨幅，而且连续上涨了四个月；受地缘政治的影响，前四月能源价格累计上涨2.7个百分点，且连续三个月上涨。以上驱动CPI上涨的力量矩阵中，服务价格贡献了超过四成的权重，能源和住房的贡献占比分别约为15%与30%。

由于地缘政治因素短期内不可能完全消除，能源价格存在波动风险；同时，因新房开工有限，加之住房市场库存持续处于低位，且美国家庭资产负债率处于40年来的最低位，同时居民按揭债务现金流偿还能力为1980年以来最强，房价存在上移的拉力；另外，服务价格上涨主要表现在美国私人消费支出能力的增强，除了就业市场的稳定支持家庭扩充增量消费外，资本市场的繁荣也推动了居民部门资产负债表的进一步改善，终端需求有望继续增强，在全球主要国家服务价格普遍走强的情况下，美国断然不会掉队。更为重要的是，今年以来美国生产者价格指数（PPI）持续上行，其中4月份还创出了一年以来的最高同比增幅，PPI对CPI存在着力度不小的后续传导强度。

综上，美国“二次通胀”风险依然存在，并且“再通胀”可能呈现出成本驱动式与需求拉上式的双重特征。虽然一些指标的短期变化对美联储降息构成了一定的压力，但美联储历来对短期指标的异动并不敏感，相反非常注重较长时期的平均目标，特别是在动态目标并没有显示出较有把握的确定性前提下，美联储更不会在利率调整上表现出强烈的风险偏好。按照日前公布的美联储4月政策会议纪要的表述，“尽管通胀在过去一年有所缓解，但近几个月来，在实现2%的目标方面缺乏进一步进展”，因此，“如果通胀保持黏性，将维持更长时间的高利率”。

主要国家央行我行我素

一般而言，美联储的货币政策在全球范围尤其是针对主要国家中央银行的决策起着号召作用，即便是美联储本身可能并无导向的主观故意，许多国家央行在美联储货币政策调整后也会主动做出响应。不过，近年来越来越多国家的中央银行开始摆脱对美联储的依赖，货币政策的调整也并不以美联储的决策结果为风向标，而是更多地体现出“以我为主”，不少政策调整不仅先于美联储做出，还在最大程度地淡化亦步亦趋的传统痕迹。

过去两年美联储连续11次加息，日美利差空前拉大，但日本央行不仅不积极跟进，反而持续保持负利率状态；同样，中国央行更是与美联储强劲升息的方向完全相左，引导LPR（贷款市场报价利率）接续降低；另外，在美联储过去两年做出首次升息行为后，欧洲央行与英国央行也未立马响应，而是分别在时隔四个月与九个月后才迈动加息步伐。全球货币政策呈现出明显的分化趋势。

因美联储放缓降息的刺激，美元今年以来获得连续上攻的机会，非美货币集体承压。按常理，为阻止本币贬值风险，相关国家中央银行应当升息，但观察发现，年初至今不仅有以色列央行首先开启降息，还有G10国家央行阵营中瑞士央行的随后快速跟进；而在新兴市场国家中，不仅有阿根廷央行以20个百分点的降息幅度“一马当先”，更有接踵而来的巴西、智利央行双双调降利息一个百分点，同时匈牙利国家银行也在日前下调利率50个基点；后续还有日本央行、欧洲央行以及英国央行也会撇开或者忽略美联储而提前做出货币政策调整的决定。

在历经基准利率“十连加”之后，欧洲央行自去年三季度以来一直维持三大关键利率不变的状态，不过，欧元区CPI同比涨幅今年以来已是连降4个月，目前2.4%的通胀率创下2023年以来的最低水平。另外，受到服务业PMI连续三个月站到50荣枯线上方的托举，欧元区PMI终值在4月份升至51.4的11个月最高位置，但与此同时，欧元区制造业PMI自2023年年中以来一直被压制在荣枯线之下，4月该值更是跌至45.6的今年最低水平。对于处于十字路口的欧元区经济而言，亟待放松货币政策限制性幅度，市场由此预测，欧洲央行很可能是继瑞士央行之后又一家率先降息的发达国家中央银行，且降息的时点较大概率发生在6月份。

同样的货币政策操作紧迫性也会反映在英国央行的决策上。数据显示，最新3月份的英国通胀率降至2.3%，升幅创下三年以来的最低水平；更为关键的是，英国经济在去年第三和第四季度连续两个季度出现负增长，虽然今年第一季度实现了正增长并暂时扭转了技术性衰退的趋势，但在强势美元的压制之下，今年前四个月英镑有三个月出现回落，受到影响，英国零售销售增速出现了连续两个月的下行；另外，英国失业率目前已上升4.2%，一季度升幅创下了过去三年来的最高，反映劳动力市场正在降温，市场需要对处在16年来最高水平的利率进行松绑，否则不排除英国经济会再度向下。按照权威机构预测，英国央行最早或在8月进行降息。

最后来看日本。3月日本CPI同比增长2.7%，环比降低0.1个百分点，同时剔除生鲜食品和能源的核心CPI同比上涨2.9%，环比下降0.3%，但值得注意的是，截至今年3月日本通胀率已连续24个月超过2%，核心CPI更是出现连续31个月的同比上升，而更令日本央行头疼的是，本轮通胀行情并非由国内消费需求拉动所致，而是由进口产品价格上涨所引起，其结果不仅不利于消费，反而会抑制消费。按照日本总务省公布的数据，成本型通胀已经限制了家庭的可自由支配的支出，日本家庭消费已经连续14个月下滑。动态来看，由于日元贬值，加之地缘政治风险抬升引起的大宗商品价格上涨，进口产品价格的传导型通胀可能继续加剧，同时今年日本“春斗”后企业加薪超过4%，服务业价格存在上升的冲动，综合下来日本整体通胀的上行风险大于下行风险，由此也提高了日本央行在前期脱离负利率的基础上进一步升息的概率。此外，日元大幅贬值也引起了日本央行的高度关注，日本央行也在日前通过减少日本国债购买金额干预汇率，只是实际效果并不理想，客观上可能会关联利率政策边际收紧的强度，市场据此预计日本央行会在7月份与10月份的货币政策会议上做出连续升息的决定。

美联储的中心角色遭质疑

基于本国经济以及通胀走势的考虑，全球主要央行不得不摆脱对美联储货币政策的路径依赖，体现出的是因地制宜和顺势而为，与此同时，追随美联储的政策变化的脚步，全球主要央行也越来越强烈地感到不会一荣难俱荣，反而会一损易俱损，而且作为国际金融市场的中心力量，且不说能够力挽狂澜，连基本的平衡协调功能美联储也很难有效地发挥出来。

一方面，美联储受到了“不可能三角”的残酷约束。作为“全球央行之央行”，美联储的优势地位完全取自美元的特殊属性背书，但恰恰在这一可以依靠的核心支柱上，美联储遭遇了“不可能三角”的困扰。所谓“不可能三角”，是指一个国家在资本的自由流动、货币政策的独立性与汇率的稳定性三个目标中选择两项可实现，而不能同时拥有三项。历史与现实反复证明，前两个目标美联储是不可能放弃的，这样就难以保持美元稳定，由此意味着，美元升值，非美货币相机贬值，资本加速流出，非美国家承受“失血”之痛；美元贬值，非美货币升值，资本加速流入，相应国家出现资产泡沫，同时出口承压与贸易逆差放大。比较而言，美元升值对非美国家的负面影响更大，此种情景下一些国家中央银行偏离或背离美联储货币政策运行轨迹的概率也更大。

另一方面，美联储不可避免地陷入了“特里芬困境”之中，即在短期国内目标与长期国际目标、本国目标与他国诉求发生冲突的情形下，基于经济人本性的逻辑，美联储只会顾及自己的经济目标而不会考虑政策的外溢效应，即便是美联储想从自我利益的窠臼中挣脱出来从而实现有效“破圈”，很大程度上也是心有余而力不足。基于提振国内经济需要，美联储实施宽松货币政策，释放出的流动性很大一部分借助本国经常账户逆差与资本账户顺差流向全球，并在非美国家创造输入型通胀，进而恶化所及国的经济基本面；为了化解本国经济过热与通胀压力，美联储紧缩货币政策，导致全球美元流动性短缺，非美国家不仅资本市场承压，融资难度也大幅提升，同时债务负担空前加重。对应以上两种情形，如果非美国家跟随美联储做出货币政策的顺向选择，可能会付出更大的代价，如美联储宽松的同时非美国家也宽松，后者将会承受更大的本币贬值以及通胀恶化风险；同样，美联储紧缩的同时非美国家也紧缩，后者将难逃企业经营成本与家庭消费成本增升的倾轧，并最终殃及宏观经济。作为及时性风险对冲的政策安排，或者是对货币政策无奈错配的纠正，非美国家央行逆美联储风向而行事也就再正常不过了。

当然也要承认的是，特定情景之下，美联储也会以“老大哥”的身份主动出面或者在全球主要央行的积极呼吁下与后者一起联手集体行动，如金融危机期间美联储与五大央行签署货币互换协定，疫情期间这一工具又被重启，此举的确令短期内市场的美元流动性压力获得缓解，只是与此同时美联储在国内“扩表”过猛，更多的美元通过贸易逆差路径流向非美经济体，最终引发美元流动性泛滥，不少国家最终更多看到的是国内物价攀升、偿债成本剧增的残局；同样，鉴于本国货币汇率的超预期弱势，前不久日本与韩国要求美联储进行调控，三国央行行长也召开了特别会议，并发表联合声明强调要紧密协商，但令日韩两国失望的是，美联储只是动嘴不动手，日韩货币疲弱依旧。如此这般的事实结果虽不是经常发生，但有了一两次“受伤”后，非美国家央行越来越清楚地意识到，自己的问题只能自己去解决，盲目追风美联储所留下的烂摊子最终还是得自己去收拾。相应地，对于美联储的质疑与警惕有增无减，客观上也不排除一些国家中央银行会提升对美联储的风险厌恶情绪，进而自觉或不自觉地淡化与美联储货币政策的同向关联。