财政部、央行发声！央行购债重启，美日经验能否参考？| 智库

美日央行购买国债均是在传统货币政策空间用尽后的非常规政策手段尝试，在危机时刻承担“最后做市商”角色，维持市场正常运行。

时隔多年，我国财政部和央行重提“增加国债买卖”，因当前国债市场体量不断壮大，货币政策预期管理手段逐渐成熟，当年制约央行开展买卖国债操作的担忧已不复存在。不过，短期内央行实施买卖国债的可能性有限，欠配逻辑仍是当下债市主线，不管是利率调整还是央行买卖国债，都需等待后续特别国债供给信号的明确。

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作者：郑子勋（海通证券首席固收分析师）孙丽萍（海通证券固收分析师）藏多（海通证券固收研究员）

近日，财政部公开发文表态支持央行“下场”购买国债。央行相关负责人也提出，央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。回顾历史，海内外央行曾有哪些国债购买操作，其效果和经验如何？展望后续，我国央行又将如何运用此项工具？

从美日的实践来看，央行购买国债的背景具有一定相似性，均是在传统货币政策空间用尽之后的非常规政策手段尝试。央行在危机时刻承担“最后做市商”角色，维持市场正常运行。其中，美联储购债主要是在2009-2014年、2023-2023年；日本央行购债开始时间更早、持续时间更长，自2013年起其持有国债规模迎来快速大幅上升。

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美国央行购买国债历程

美联储收购国库券的首次尝试发生于2009年，其目的在于降低各类证券利率和信贷成本，应对经济危机冲击。面对疲弱的经济状况，美联储在2008年12月的议息会议上宣布将联邦基金利率的目标区间定为0%-0.25%，以及“在未来几个季度将购买大量机构债务和MBS……还在评估购买长期国债的潜在好处”。至2009年3月，经济状况进一步恶化，联邦公开市场委员会（FOMC）围绕进一步扩大抵押支持证券（MBS）购买（对住房市场和私人借贷利率的影响更为直接）和开始长期国债购买（影响范围更广）的相对优势进行讨论，并最终决定“双管齐下”，将全年的MBS购买量扩大7500亿美元至1.25万亿美元，以及在此后6个月内购买3000亿美元的长期国债，这也是美联储首次尝试购买国债。

及时的量化宽松（QE）政策推动美国经济于2009年二季度出现复苏，但复苏进程随后于2010年受到欧债危机冲击。为避免紧缩风险，美联储又分别于2010年11月宣布推出第二轮量化宽松货币政策（QE2），共计购买长期国债6000亿美元；2011年9月，美联储宣布扭曲操作（OT），共计购买6-30年期国债4000亿美元，出售短期国债以筹措该资金；2012年9月，美联储宣布推出QE3，每月购买450亿美元长期国债以及400亿美元MBS。

三轮QE使得美联储总资产规模扩表约4倍，占GDP比重大幅提升。美联储总资产规模由2008年初的0.92万亿美元上升至2013年末的4.03万亿美元。2014年1月，美联储开始缩减购债规模，同年10月，FOMC会议宣布“决定在本月终止资产购买计划”，仅以到期债券中获得的本金进行再投资，三轮QE至此正式结束。而美联储总资产占美国GDP的比重由2008年初的6%上升至2014年的25%左右，此后开始维持稳定。国债在美联储总资产规模中的占比则明显下降，由2008年初的80%附近快速下降至2009年初的22%，此后有所回调，2014年末，三轮QE结束时美债占比稳定在55%附近，MBS占比相应上升。

2023年的购债活动同样开始于联邦基金利率降至零的背景下，与此前相比，这一轮政策在数量方面变得“无限制”、在购入国债的期限方面也不囿于长期限，其目的在于提供流动性、推动金融市场恢复正常功能。为应对疫情冲击，2023年3月15日，FOMC宣布将联邦基金利率的目标区间降至0%-0.25%，并将在未来几个月内购买5000亿美元国债和2000亿美元MBS；23日又宣布购债的数量无限制，以满足支持市场平稳运行和货币政策有效传导所需。与伯南克时期美联储购入长期国债以降低长期利率不同，鲍威尔表示资产购买是“跨曲线”的，目的在于为债券市场提供流动性使其恢复正常功能。自2023年3月至2023年3月（正式结束QE）期间，美联储资产规模增长超一倍。

截至2024年5月1日，美联储总资产规模7.4万亿美元，其中证券持有量为6.9万亿美元。国债持有量在美联储总资产中占比为61%。从美国国债持有者结构来看，截至2023年12月，美联储占比为18%，仅次于海外和国际投资者的33%。

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日本央行购买国债历程

日本央行自20世纪60年代起便开始购买长期国债，作为补充流动性供给的传统货币政策。在1999年政策利率降至零以后，日本央行多次调整其购债计划，强化货币宽松政策体系。日本央行购债包括几大重要节点。

2001年3月，日央行开始实行量化宽松（QE），增加长期国债购买额度以应对互联网泡沫崩溃后的经济形势恶化。2001年3月，日本央行表示：“如果我们认为有必要提高流动性，可以在目前每月4000亿日元购买长期国债的额度基础上增加金额。”同时，为了明确央行购债并非是为了筹措财政资金，购债额度被限制在日本央行发行的纸币范围内。2002年10月，长期国债购买额度被上调为1.2万亿日元。

经济危机冲击后，日本央行于2008年12月、2009年3月对购买国债规模进行扩容，并拓宽购债范围。2008年12月，日本央行每月购入国债的金额由1.2万亿日元上升至1.4万亿日元，2009年3月进一步升至1.8万亿日元。为控制购入国债的剩余期限，日本央行还将30年国债、浮动利率债券等纳入购买范围，提出按剩余期限时段进行购买。

2010年10月，日本开始实行“全面宽松货币政策”，首次以降低利率水平为目的而购买国债。为应对经济恶化和日元升值局面，2010年日本央行决定进一步加强宽松货币政策框架和降低利率水平。在短期利率已无下降空间的掣肘下，日本央行选择购买各类风险资产和稍长期限国债以降低利率的风险溢价。新购买资产的额度被设定为5万亿日元，其中长期国债和短期国库券占到3.5万亿日元。

2013年4月，日本央行推出质化量化宽松（QQE）政策，将基础货币每年增长量作为操作目标，加大日本国债购买量和延长剩余期限（购买国债的平均剩余期限从不到3年上升至7年左右）。其政策传导路径在于，通过购买国债和明确通胀目标，来降低名义利率和提高通胀预期，从而使得实际利率低于自然利率，最终达到改善产出缺口、摆脱通缩状态等目的。日本央行持有的国债规模自此大幅提升，在2013-2015年期间增长了近3倍，国债在央行资产中的占比提升了10余个百分点至85%。

2016年1月，日本央行引入负利率政策；同年9月，其开始实施附加收益率曲线控制的QQE政策，通过以指定价格无限量购买国债的方式，将10年期国债控制在零利率附近。在日本央行对债市利率的高度控制下，日本国债相较于其他资产的交易活跃度也在降低，这使得央行保持目标利率所需要的购入规模增长斜率也在放缓，国债在央行资产中的占比出现回落。

截至2024年4月30日，日本央行总资产规模758.3万亿日元，其中日本政府债券持有量为593.76万亿日元。国债持有量在央行总资产中的占比为78%。从日本国债持有者结构来看，截至2023年12月，日本央行占比为52%，是最大的持有人。

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美日央行购买国债的对比、效果与经验反思

对比来看，“央行购买国债”这一共同表现形式的背后是各国对自身当下市场情况的独特判断，以及货币政策手段的日趋成熟。作为非常规货币政策试验的“先行者”，日本在2001年开始QE政策时主要关注货币供应，将货币市场的主要操作目标设定为金融机构在央行的经常账户余额。因此，央行购债希望的传导路径是扩大银行在央行的准备金余额，进而增加贷款投放、刺激经济。而2008年的美联储更加重视对长端利率和信用创造的直接影响，并对日本政策的实际效果提出质疑。反映在具体操作行为上，美国对国债的购买集中于长端，还对MBS赋予了相当大的购买额度，直接对企业信贷进行支持；日本则对于短期国债和长期国债均有买入。对长期利率目标和信贷的重视在日本随后的政策改进中也得到了体现。此外，在购债的力度方面，美国所购债券规模增长的斜率明显更高，数次出现跳升式增长，而日本央行总资产的增长曲线相对更为平滑。

美日央行购债对实体经济的效果存在争议。美联储前主席伯南克表示，大部分学术研究表明，量化宽松这一举措对美国经济起到了促进作用，一定程度支持了美国经济的发展。日本央行前行长白川方明则指出，非传统货币政策在稳定金融体系方面具有较大效果，不过对实体经济的影响相当有限。他表示，不管是从泡沫经济崩溃后10年期间实际GDP的国际比较，还是从2007年景气波峰之后人均实际GDP来看，美日两国虽然非传统货币政策实施的节奏不同，但都没有体现出巨大差异。

美日央行购债对债市有何影响？整体来看，美国政策实施对调降长端利率的效果更为显著。通常情况下，美联储加大购债力度的决策落地当日，10年期美债利率会出现陡降，随后受经济修复预期等因素影响而回升。拉长时间区间来看，10年期美债利率在量化宽松期间整体呈震荡下行趋势。日本央行购债的不同阶段对长端利率的影响则表现分化。2001-2006年期间，10年期国债利率在中后程出现大幅回升并超过QE前水平；2008年重启QE和2013年推出QQE后，长端利率虽持续下降，但下行斜率较政策前未呈现明显差异；2016年引入收益率曲线控制后，10年期国债利率自此基本失去弹性。

从美日的经验来看，央行推行购买国债的政策之初均不乏争议和探讨的声音，正确引导市场预期、明确政策目的、强调和维持央行独立性至关重要。央行购债很容易使市场将其与“财政赤字货币化”联系起来，进而引发对恶性通胀、货币信用、政策退出路径等问题的担忧。因此，提高政策透明度、做好预期管理和明确央行独立性至关重要。

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我国央行购债历程与展望

现券买卖也是我国央行公开市场业务的操作之一，但央行在2002年后很少使用。我国央行明确表示，中国人民银行公开市场业务债券交易主要包括回购交易、现券交易和发行中央银行票据。现券交易分为现券买断和现券卖断两种。2002年，央行曾进行过数笔国债买卖操作，但自央票推出后便基本未再使用。其主要原因在于，央票问世前短期国债规模有限，央行只能使用长期国债进行公开市场操作，而长债的现券交易必然会影响市场长期利率，并导致利率期限结构的扭曲，央票的问世为央行调整短期利率提供了新工具。与海外相比，我国央行资产结构中，国债规模明显较少，截至2024年3月，央行持有国债仅1.52万亿元，在总资产中占比3%。

2002年之后，央行的三次购债操作均与2007年首发的特别国债密切相关。自加入世贸组织（WTO）以来，我国国际收支持续双顺差，外汇储备不断上升，通胀压力凸显。为回收流动性、提升外汇资产的运营效益，2007年财政部发行1.55万亿元特别国债（其中2000亿为公开发行）用于购买2000亿美元外汇储备，作为成立中投公司的资本金。由于特别国债数额较大，如果由财政部直接向市场一次性筹集会对流动性产生较大冲击，而“借道”商业银行向央行发行特别国债，再由央行将国债逐步卖出，既不再有法律上的发行问题，也能够更为平稳地缓解流动性过剩的问题。具体操作上，财政部首先向境内商业银行发行6000亿元特别国债，筹集人民币资金后，向央行购买等值的外汇，同时，央行利用卖汇获得的6000亿元人民币向境内商业银行购买等值的特别国债。综合来看，央行的此次购债操作表现为其资产端的“外汇”项等额转化为“对政府债权”项，因此并未扩表，同时为后续逐步收紧流动性提供了有效工具。

前述定向发行的1.35万亿元特别国债期限主要为10年、15年，于2017年、2023年各到期6000亿元、7500亿元。为保证流动性平稳，财政部对此进行等额滚动发行，在银行间债券市场面向有关银行定向发行，随后由央行进行现券买断。在上述特定安排下，这两次操作均未对流动性和债市产生较大影响，也不会额外增加财政赤字。

时隔多年，财政部和央行为何重提“增加国债买卖”？从可行性角度来看，当前我国国债市场体量不断壮大，货币政策预期管理手段逐渐成熟，当年制约央行开展买卖国债操作的担忧已不复存在。

从效果导向来看，一方面，在降准空间逐渐缩小背景下，央行买国债可以丰富货币政策的工具箱。不同于海外以直接融资为主、利率传导途径顺畅的市场，我国市场化利率体系仍在逐步成熟的过程中，国债利率对于社会各项融资成本的直接影响作用有限。因此，虽然近年来我国货币政策调控工具逐步由数量型向价格型转变，但降准等调节市场流动性“量”的方式依然不可或缺。况且，因中期借贷便利（MLF）等价格型工具长期使用而形成的“对其他存款性公司债权”在央行总资产中的占比已近40%，而这部分并非属于主权信用；面向符合要求的商业银行和政策性银行进行操作的方式也难以缓解流动性分层等问题。

其中，降准在未来或将面临着空间逐步收窄的问题。2023年和2023年央行均只降准了50基点（bp），此前2023-2023年的年均降准幅度超160bp。参考央行近年的降准公告中经常提到的“不含已执行5%存款准备金率的金融机构”，5%可能是准备金率的阶段性下限，那么在2024年2月降准以后，对于大部分中小型银行，准备金率距该下限的空间还有约200bp。在降准空间减小的趋势下，我国央行未来或将继续依赖各种政策工具投放基础货币，实现“扩表”。而购买国债正是扩表的一种可能手段。后续随着利率传导机制更加完善，央行买卖行为对国债利率的影响也将更直接作用于广谱利率体系，调节社会融资成本。

另一方面，对中央财政发力的预期可以平滑政府债发行对流动性的冲击。2024年《政府工作报告》表示，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债。从历史经验来看，政府债集中的大量供给易对债市和流动性形成冲击。2007年6月18日，财政部宣布发行特别国债时，投资者担忧巨量供应是否会引起供需失衡，债市出现阶段性的明显调整（6月18-21日，10年期国债利率持续上行12BP）。2007年8月29日，第一批6000亿元的特别国债发行，当日10年期国债利率上行了7BP，债市有明显回调，资金利率也受到明显的影响而大幅上行（附图）。2023年，为配合特别国债发行，普通国债、地方债为其让路，债市净供给压力大大减小。若未来央行将买卖国债作为常态化流动性管理工具，在配合特别国债发行、平滑市场波动方面也将发挥关键作用。央行也表示，公开市场操作可以配合财政进行赤字融资，但国债发行规模要相对足够大，同时发行节奏要相对稳定，才能有效实现政策传导，避免市场利率大幅波动。

短期内，央行实施买卖国债的可能性有限，即使落地，其目的或在于维稳资金面。央行目前持有的国债规模较小，且绝大多数是2007年特别国债的续作，即使全部卖出对于回笼市场流动性的作用也有限。因此，央行“买卖国债”或将首先从“买”开始，特别国债的发行将是观察央行操作的窗口期，短期内债市对此不必过忧。我们认为，即使届时央行下场购买特别国债，规模也不会太大，主要理由有三个。

其一，今年以来资金面表现平稳，但7天期回购利率DR007整体高于政策利率。央行在4月以来频繁提醒长端利率风险，4月下旬逆回购维持“地量”操作，至月末最后一个交易日加大投放，显示央行在防资金空转和呵护市场流动性合理充裕之间寻求均衡。理论上，为配合政府债发行，央行可以适当购入国债替代传统的降准方式，但大规模购入带来的基础货币投放或将加剧资金空转风险，也将进一步压低长端利率。

其二，超长期特别国债对于配置盘具有较强吸引力，央行购债或将加大欠配压力。在禁止“手工补息+权益市场波动+非标供给收缩”背景下，保险等配置盘加大了债券配置力度，今年以来，保险超长债净买入规模高于去年同期。在我国存量债券市场中，剩余期限在10年以上的债券余额占比仅13.4%，在20年以上的占比仅5.6%，保险公司在出售长期限保险产品的同时难以找到期限匹配的资产进行投资，在一定程度上，“长钱短配”的问题在恶化。超长期特别国债将有助于满足其资产负债的久期匹配需求、缓解利差损风险，所以从配置盘承接力度来看，央行买债的必要性并不急迫。

其三，从当前我国货币政策空间来看，没有央行买卖国债的急迫性。如前所述，海外央行QE多发生在传统货币政策空间用尽、经济面临衰退、信贷受阻、债券市场遭遇严重冲击的时刻，央行不得已下场充当“最后做市商”角色，有计划购入大量国债使市场恢复正常运行，并降低长期利率以刺激信贷。而我国当前经济总量向好的趋势较为明确，一季度实际GDP同比增速高于预期；4月制造业PMI为50.4%，已连续两个月处于扩张区间。货币政策工具操作也仍在合理运行区间。

欠配逻辑仍是当下债市主线，不管是利率的调整时点，还是央行买卖国债的时机，都需等待后续特别国债供给信号的明确。展望近期债市，我们认为，当前债牛基础未改，但市场波动或加大，央行对于长期利率风险的频繁发声也需重视。从回撤管理角度看，我们建议关注中短端票息，长端关注波段交易机会，需结合负债端稳定性，注意安全边界。