通胀降温明显，美联储为何反而保守？

孙长忠（清华大学全球私募股权研究院研究员）

6月12日，美国劳工部公布数据显示，美国5月CPI同比上升3.3%，预期3.4%，前值3.4%；环比持平，预期0.1%，前值0.3%。剔除波动性较大的食品和能源项目，核心CPI环比上涨0.2%，为去年7月以来最温和的环比涨幅；同比上涨3.4%，预期3.5%，前值3.6%，同比涨幅继此前两个月继续下降，降至3年多以来新低。

这一备受关注的数据使得通胀降温程度明显超出了投资者和经济学家们的预期。继今年第一季度通胀下降停滞、4月份通胀恢复下降态势之后，5月CPI数据再次证明，第一季度的通胀顽固性主要是季节性、暂时性的，并未改变下降的总体趋势。下一步，随着经济继续降温，供需更加平衡，紧缩性货币政策继续发挥限制作用，预计通胀将继续下降。

上述数据发布之时，正值美联储6月议息会议结束前数小时。显然，这是美联储乐于看到的友好数据，正常逻辑是有利于降低通胀和利率预测，进而增强美联储的降息信心，增加降息概率。会议声明不出意外，仍继续维持联邦基金利率不变，但会后发布的新版经济预测却传达了鹰派信号：点阵图将年内降息次数由3次下修至1次，且通胀预测和利率预期均有所上修，成为各方的最大关注点。这是不是矛盾呢？

这还是要从2023年美国通胀上涨谈起，当时美联储称之为“暂时性”的，认为供需平衡可自行恢复，迟迟没有采取行动，直到通胀连续快速上涨到当年11月才开始缩减资产购买（Taper），次年3月才开始加息，6月开始缩表。尽管遇到了史上最为特殊的周期，精准判断极为困难，但这一失误仍不可避免地备受诟病，严重影响到美联储视为生命的信誉。此后虽然美联储的信誉在市场中有所恢复，但大家却采取了“信任，但要验证”的态度。这一近在眼前的深刻教训，加之1970年代末因美联储不够坚决彻底导致通胀反复的历史教训，使得今天的美联储绝不敢重蹈覆辙，再次犯错。

在本轮抗通胀进程中，尽管美联储一直保持谨慎，但在与市场的沟通、引导、博弈中有一个现象：每当通胀数据变好，美联储出现鸽派信号，美联储主席鲍威尔口风放松，市场就大为乐观，股市涨声一片，造成金融条件事实上放松，刺激经济升温，影响抗通胀效果。特别是去年12月美联储预测今年降息3次，鲍威尔表达政策转向意图，市场却更加乐观地预期今年降息高达6次，甚至3月就开始。但事与愿违，从今年1月开始，通胀数据接连令人失望，抗通胀进程反受迟滞拖累。到了4、5月份，通胀数据连续两个月转好，眼看着再坚持一段时间就可获得足够信心开始降息，此时绝不可稍有松懈，导致功亏一篑。事实上，4月份CPI数据公布后，市场一片狂欢。有鉴于此，美联储必然更加谨慎和保守，反其道而行之，将通胀和利率估计偏高一些，将降息预测下调一些，以控制甚至打压市场乐观情绪。对此，鲍威尔也解释说，官员们的预期基于的假设是“好的数据但不是非常好的（assume good but not great numbers）”，实际上也就是一种比较保守的预测，这样也有利于保持主动。即便如此，5月CPI数据公布后股市上涨，国债收益率下降，议息会议后有所回调，也没有完全回调，以致有评论称“CPI数据比POMC会议影响还大”。

正因如此，鲍威尔表面上仍和以前一样强调不会受单个月数据的鼓舞而作决定，降息还需要通胀持续回到2%目标更多的证据和信心，但事实上，继美联储在第一季度信心“没有增强”之后，这两个月已经有所增强了（鲍威尔也承认）。下一步，正如鲍威尔所说，降息不会等到通胀降到2%，也不会等到就业市场走弱；目前的货币政策是限制性的，降息只是货币政策正常化。他强调美联储决策依据的不是单一的通胀数据（尽管高度关注通胀风险和走势），而是全面的经济数据。

其中，笔者在今年2月分析“什么是影响美联储降息决策的关键变量？”时认为，最关键的可能是就业数据。从目前的就业数据看，美国就业市场仍较强劲，但总体正趋于降温。新增就业大量来自移民（包括非法移民），多为兼职岗位（全职岗位减少）。也有研究指出，劳工统计局统计就业的模型已经过时，可能造成就业高估，真实的每月新增就业可能大约10万人，这基本符合美联储对实现通胀目标的估算结果。鲍威尔也强调失业率略有上升，这是一项重要的数据；如果就业意外走弱，美联储准备好采取应对措施。